Инвестиционной стратегии

Page 1

---

Page 2

Н.И. ЛАХМЕТКИНА
ИНВЕСТИЦИОННАЯ
СТРАТЕГИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Рекомендовано
УМО по образованию в области финансов, учета
и мировой экономики в качестве учебного пособия
для студентов, обучающихся по специальности
«Финансы и кредит»
шь
МОСКВА
2006

---

Page 3

УДК
330.322.01(075.8)
ББК
65.9(2Рос)-56я73
Л12
Рецензенты:
Башкатова Т.А., зав. кафедрой «Финансы и кредит» Московского
финансово-экономического института, канд. экон. наук, профессор,
Петров В.И., доцент Финансовой академии при Правительстве РФ,
канд. экон. наук
Автор:
Лахметкина Н.И., профессор кафедры «Финансы предприятий
и финансовый менеджмент» Финансовой академии при Правитель­
стве РФ, канд. экон. наук, доцент
Лахметкина Н.И.
Л12
Инвестиционная стратегия предприятия : учебное пособие /
Н.И. Лахметкина. - М.: КНОРУС, 2006. - 184 с.
ISBN 5-85971-295-2
Рассмотрены основы инвестиционной деятельности, роль инвестиций
в развитии экономики. Дано понятие и определены основные элементы
инвестиционного рынка. Подробно изучены вопросы оценки и прогнози­
рования конъюнктуры инвестиционного рынка на макро- и микроуровне,
а также на уровне отраслей национальной экономики и регионов. Показано,
как разрабатывать и реализовывать инвестиционную стратегию предприя­
тия. Много внимания уделено бизнес-планированию, а также проблемам
инвестиционного портфеля предприятия, формирования и управления
портфелем реальных инвестиционных проектов и ценных бумаг.
Для студентов, аспирантов и преподавателей финансово-экономиче­
ских вузов и факультетов, слушателей системы повышения квалификации,
а также экономистов, бухгалтеров, менеджеров предприятий и организаций.
УДК 330.322.01(075.8)
ББК 65.9(2Рос)-56я73
ISBN 5-85971-295-2
© Лахметкина Н.И., 2006
© КНОРУС, 2006

---

Page 4

О Г Л А В Л Е Н И Е
Введение
5
Г л а в а
1
ИНВЕСТИЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
7
1.1. Экономическая сущность, формы и виды
инвестиций
7
1.2. Роль инвестиций в экономике
15
1.3. Инвестиционная деятельность
17
Контрольные вопросы и задания
20
Г л а в а
2
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
РЫНОК
21
2.1. Содержание и основные этапы инвестиционного
процесса
21
2.2. Инвестиционный рынок: основные элементы
22
2.3. Конъюнктура инвестиционного рынка
24
2.4. Оценка и прогнозирование инвестиционного рынка
27
Контрольные вопросы и задания
39
Г л а в а
3
ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
41
3.1. Понятие инвестиционной стратегии и ее роль
в развитии предприятия
41
3.2. Принципы и основные этапы разработки
инвестиционной стратегии
43
3.3. Формирование стратегических целей
инвестиционной деятельности
48
3.4. Обоснование стратегических направлений и форм
инвестиционной деятельности
54
3.5. Определение стратегических направлений
формирования инвестиционных ресурсов
58
Контрольные вопросы и задания
68

---

Page 5

4
Оглавление
Г л а в а
4
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
70
4.1. Понятие и формы инвестиционного планирования
70
4.2. Инвестиционное бизнес-планирование
75
Контрольные вопросы и задания
94
Г л а в а
5
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ ПРЕДПРИЯТИЯ
95
5.1. Понятие инвестиционного портфеля, цели
и принципы его формирования
95
5.2. Портфель реальных инвестиционных проектов
и портфель ценных бумаг
98
Контрольные вопросы и задания
102
Г л а в а
6
ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ РЕАЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
103
6.1. Характеристика основных этапов формирования
портфеля
103
6.2. Стадии финансового анализа и формирование
портфеля
105
Контрольные вопросы и задания
124
Г л а в а
7
ОПЕРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ РЕАЛЬНЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
127
Контрольные вопросы и задания
135
Г л а в а
8
ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ
ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
136
8.1. Этапы формирования и управления портфелем
ценных бумаг
136
8.2. Выработка инвестиционной политики
137
8.3. Финансовый анализ
143
8.4. Формирование портфеля ценных бумаг
147
8.5. Пересмотр портфеля'
152
8.6. Оценка эффективности управления портфелем
154
Контрольные вопросы и задания
158
Глоссарий
160
Рекомендуемая литература
181

---

Page 6

В В Е Д Е Н И Е
Производственно-хозяйственная деятельность любого предприя­
тия в той или иной степени обязательно связана с инвестиционной
деятельностью. Необходимым условием структурной перестройки
и экономического роста являются наращивание объема и повыше-
ние эффективности инвестиций в создание новых и развитие, совер­
шенствование действующих основных фондов и производств, в мате­
риальные и нематериальные активы. Комплекс вопросов, связанных
с осуществлением инвестиционной деятельности предприятий, тре­
бует базовых знаний теории и практики принятия управленческих
решений в области разработки эффективных направлений и форм
инвестиционной деятельности, определения ее Целей, обоснования
основных направлений формирования инвестиционных ресурсов,
а также формирования эффективного и сбалансированного инвести­
ционного портфеля.
В последние годы издано достаточное количество зарубежной
и отечественной литературы по экономике, организации и управле­
нию инвестициями и инвестиционной деятельностью. Зарубежная
литература в основном освещает вопросы инвестиций с позиций фон­
дового рынка и управления ценными бумагами, а отечественная рас­
сматривает реальные инвестиции и базируется на раскрытии методо­
логии и методов оценки экономической эффективности инвестици­
онных проектов.
Вместе с тем специалисты в области финансового и инвестици­
онного менеджмента должны владеть комплексными фундаменталь­
ными знаниями в области управления инвестициями на предприя­
тии в современных рыночных условиях. В основе этих знаний лежат
осмысление положений, выработанных мировой финансовой теорией,
выявление возможностей их применения в конкретных экономиче­
ских условиях, обобщение отечественной инвестиционной практики.
Немаловажную роль играет изучение современных методов оценки
и прогнозирования инвестиционного рынка и отдельных его сегментов,
освоение новых подходов к оценке инвестиционной привлекательности

---

Page 7

6
Введение
отраслей экономики и регионов, формирование современного пред­
ставления об инвестиционной стратегии предприятия, понимание
стратегиии тактики управления инвестиционной деятельностью в рыноч­
ной экономике. Поскольку успех в бизнесе решающим образом зависит
от правильности и обоснованности выбранной стратегии хозяйствен­
ной и инвестиционной деятельности, центральное место в познании
механизма принятия управленческих решений в этой области при­
надлежит изучению современных подходов к комплексному анализу
экономической оценки эффективности реальных и финансовых ин­
вестиций, методологических приемов формирования и управления
инвестиционным портфелем предприятия.
Необходимость комплексного подхода к изложению вопросов
теории и практики разработки и реализации инвестиционной стра­
тегии предприятия определило структуру учебного пособия. В нем
достаточно полно раскрывается содержание узловых проблем фор­
мирования и реализации инвестиционной стратегии предприятия:
сущность инвестиций и инвестиционной деятельности; содержание
инвестиционного процесса, реализуемого посредством механизма
инвестиционного рынка; оценка и прогнозирование конъюнктуры
инвестиционного рынка; анализ инвестиционной привлекательно­
сти предприятий; инвестиционное бизнес-планирование. Большое
внимание уделено инвестиционному портфелю предприятия, пока­
заны особенности портфелей реальных инвестиционных проектов
и ценных бумаг, рассмотрены методы формирования, оценки и управ­
ления портфелями.
В основу учебного пособия положено содержание курса «Инве­
стиционная стратегия», изучаемого в Финансойой академии при
Правительстве Российской Федерации при подготовке специалистов
и магистров по специализации «Финансовый менеджмент». Материалы
данной учебной дисциплины апробированы автором в процессе мно­
голетнего чтения соответствующего курса студентам и магистрантам,
а также проведения практических занятий и семинаров.

---

Page 8

Г Л А В А
1
ИНВЕСТИЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
1.1. Экономическая сущность, формы и виды инвестиций
Необходимым звеном воспроизводственного процесса является за­
мена изношенных основных средств посредством аккумулирования
амортизационных отчислений и использования их на приобретение
нового оборудования и модернизацию действующих основных фон­
дов. Вместе с тем существенное расширение производства может быть
обеспечено только за счет новых вложений средств, направляемых
как на создание современных производственных мощностей, так и на
совершенствование, качественное обновление техники и технологии..
Именно вложения, используемые для развития и расширения произ­
водства с целью извлечения дохода в будущем, и составляют эконо­
мический смысл понятия инвестиций.
Термин инвестиции происходит от латинского слова investire, т.е.
облачать. В рамках централизованной плановой системы экономики
он отождествлялся с капитальными вложениями, т.е. затратами на
воспроизводство основных фондов, ихувеличением и совершенствова­
нием. Инвестиции трактовались какдолгосрочное вложение капитала
в различные отрасли экономики. С началом рыночных преобразова­
ний точка зрения на содержание категории «инвестиции» изменилась,
что нашло свое отражение в законодательстве. В Федеральном законе
от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности
в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложе­
ний» (далее — Закон об инвестициях) инвестиции определяются как
денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имуще­
ственные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладыва­
емые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в це­
лях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
Наиболее важными и существенными признаками инвестиций
признаются: осуществление вложений лицами, называемыми инве­
сторами, которые имеют собственные цели, не всегда совпадающие

---

Page 9

8
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
с общеэкономической выгодой; потенциальная способность инвести­
ций приносить доход; наличие срока вложения средств (всегда инди­
видуального); целенаправленный характер вложения капитала в объекты
и инструменты инвестирования; использование разных инвестици­
онных ресурсов, характеризующихся спросом, предложением и ценой,
в процессе осуществления инвестиций; наличие риска вложения
капитала.
Таким образом, под инвестициями понимается вложение капи­
тала во всех его формах в различные объекты (инструменты) с целью
получения дохода и достижения иного полезного эффекта.
Средства, предназначенные для инвестирования, в основном
выступают в форме денежных средств. Инвестиции могут также осу­
ществляться в натурально-вещественной форме (машины, обору­
дование, технологии, паи, акции, лицензии, любое другое имущество
и имущественные права, интеллектуальные ценности) и в смешан­
ной форме.
Экономическая природа категории «инвестиции» состоит в опо­
средовании отношений, возникающих между участниками инве­
стиционного процесса по поводу формирования и использования ин­
вестиционных ресурсов в целях расширения и совершенствования
производства.
Инвестиции как экономическая категория выполняют ряд важ­
ных функций, без которых невозможно развитие экономики. Они
предопределяют рост экономики, повышают ее- производственный
потенциал. На макроуровне инвестиции являются основой для осу­
ществления политики расширенного воспроизводства, ускорения
научно-технического прогресса, улучшения качества и обеспечения
конкурентоспособности отечественной продукции, структурной пе­
рестройки экономики и сбалансированного развития всех, ее отрас­
лей, создания необходимой сырьевой базы промышленности, разви­
тия социальной сферы, решения проблем обороноспособности стра­
ны и ее безопасности, проблем безработицы и охраны окружающей
среды и т.д.
Важную роль играют инвестиции и на микроуровне. Они необ­
ходимы для обеспечения нормального функционирования предприя­
тия, стабильного финансового состояния и максимизации прибыли
хозяйствующего субъекта. Без инвестиций невозможны обеспечение
конкурентоспособности выпускаемых товаров и оказываемых услуг,
преодоление последствий морального и физического износа основных

---

Page 10

Глава 1 Инвестиции и инвестиционная деятельность
9
фондов, приобретение ценных бумаг и вложение средств в активы
других предприятий, проведение природоохранных мероприятий и т.д.
Для ведения инвестиционной деятельности как на макро-, так
и на микроуровне, необходимо иметь детальное представление о су­
ществующих видах и типах инвестиций. Все инвестиции можно клас­
сифицировать по различным признакам (табл. 1).
Таблица 1
Классификация форм инвестиций
Признак
Объект вложений
Участие инвестора в инвестиционном
процессе
Период инвестирования
Региональный
Форма собственности на инвестиционные
ресурсы
Инвестиции
Реальные
Финансовые
Прямые
Косвенные (непрямые)
Долгосрочные
Среднесрочные
Краткосрочные
Внутренние
Внешние
Частные
Государственные
Иностранные
Совместные
В зависимости от объектов вложения капитала вы­
деляют реальные и финансовые инвестиции. Под реальными инвести­
циями понимают вложение капитала в создание реальных активов,
связанных с ведением операционной деятельности и решением со­
циально-экономических проблем хозяйствующего субъекта. Предпри­
ятие-инвестор, осуществляя реальные инвестиции, увеличивает свой
производственный потенциал — основные производственные фонды
и необходимые для их функционирования оборотные средства.
К реальным инвестициям относятся вложения:
• в основной капитал;

---

Page 11

10
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• материально-производственные запасы;
• нематериальные активы.
В свою очередь вложения в основной капитал включают в себя
инвестиции в недвижимость и капитальные вложения, которые осу­
ществляются в форме вложения финансовых и материально-техни­
ческих ресурсов в создание и воспроизводство основных фондов путем
нового строительства, расширения, реконструкции, технического
перевооружения, а также поддержания мощностей действующего
производства. Под недвижимостью подразумевается земля, а также
все, что находится над и под поверхностью земли, включая объекты,
присоединенные к ней, независимо от того, имеют ли они природ­
ное происхождение или созданы руками человека.
Под влиянием научно-технического прогресса в формировании
материально-технической базы производства повышается роль научных
исследований, квалификации, знаний и опыта работников. Поэтому
в современных условиях затраты на науку, образование, подготовку
и переподготовку кадров и т.п. по сути являются производительными
и в ряде случаев включаются в понятие реальных инвестиций.
К вложениям в нематериальные активы относятся: права пользо­
вания земельными участками, природными ресурсами, патенты, ли­
цензии, ноу-хау, программные продукты, монопольные права, при­
вилегии (включая лицензии на определенные виды деятельности),
организационные расходы, торговые марки, товарные знаки, науч­
но-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, про-
ектно-изыскательские работы и т.п.
В классической модели рыночного хозяйства подавляющую долю
реальных инвестиций составляют частные инвестиции.
Государство также принимает участие в инвестиционном про­
цессе: прямое — путем вложения капитала в государственный сек­
тор; и косвенное — предоставляя кредиты, субсидии, осуществляя
политику экономического регулирования. Основная часть государ­
ственных инвестиций направляется в отрасли инфраструктуры, раз­
витие которых необходимо для нормального хода общественного
воспроизводства (наука, образование, здравоохранение, охрана окру­
жающей среды, энергетика, система транспорта и связи и т.п.).
В статистическом учете и экономическом анализе реальные ин­
вестиции называют еще капиталообразующими.
Под финансовыми инвестициями понимается вложение капитала
в различные финансовые инструменты, прежде всего в ценные бумаги,

---

Page 12

Глава 1 Инвестиции и инвестиционная деятельность
1 1
а также активы других предприятий. При их осуществлении инвестор
увеличивает свой финансовый капитал, получая дивиденды и другие
доходы.
Финансовые инвестиции либо имеют спекулятивный характер,
либо ориентированы на долгосрочные вложения. Спекулятивные
финансовые инвестиции имеют целью получение инвестором дохода
в конкретном периоде времени. Финансовые инвестиции, ориенти­
рованные на долгосрочные вложения, в основном преследуют стра­
тегические цели инвестора и связаны с участием в управлении пред­
приятием, в которое вкладывается капитал.
К финансовым инвестициям относятся вложения:
• в акции, облигации, другие ценные бумаги, выпущенные как
частными предприятиями, так и государством, местными органами
власти;
• иностранные валюты;
• банковские депозиты;
• объекты тезаврации.
Финансовые инвестиции лишь частично направляются на уве­
личение реального капитала, большая их часть является непроизво­
дительным вложением капитала.
В классической модели рыночного хозяйства преобладающими
в структуре финансовых инвестиций являются частные инвестиции.
Государственные инвестиции являются важным инструментом дефи­
цитного финансирования (использование государственных займов для
покрытия бюджетного дефицита).
Инвестирование в ценные бумаги открывает перед инвесторами
наибольшие возможности и отличается максимальным разнообразием.
Это касается как видов сделок, возможных при операциях с ценными
бумагами, так и видов самих ценных бумаг. Во всем мире этот вид
инвестиций считается наиболее доступным. Инвестирование в цен­
ные бумаги может быть индивидуальным — приобретение государ­
ственных или корпоративных ценных бумаг при первичном разме­
щении или на вторичном рынке, на бирже или на внебиржевом рынке;
и коллективным — приобретение паев или акций инвестиционных
компаний или фондов.
Инвестиции в иностранные валюты — один из наиболее про­
стых видов инвестирования. Он особенно популярен в условиях ста­
бильной экономики и невысоких темпов инфляции. Основные спо­
собы вложения средств в иностранную валюту — это:

---

Page 13

12
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• приобретение наличной валюты на валютной бирже (сделки спот);
• заключение фьючерсного контракта на одной из валютных
бирж;
• открытие банковского счета в иностранной валюте;
• покупка наличной иностранной валюты в банках и обменных
пунктах.
Безусловным достоинством инвестиций в банковские депозиты
является простота и доступность этой формы инвестирования, осо­
бенно для индивидуальных инвесторов. Долгое время в России это
была практически единственная возможная форма инвестирования,
которая и до сих пор для многих инвесторов остается основным спо­
собом хранения и накопления капитанов.
Тезаврационные инвестиции представляют собой инвестиции,
осуществляемые с целью накопления сокровищ, и включают в себя:'
• вложения в золото, серебро, другие драгоценные металлы, дра­
гоценные камни и изделия из них;
• вложения в предметы коллекционного спроса.
Общей специфической чертой тезаврационных инвестиций явля­
ется отсутствие текущего дохода по ним. Прибыль от таких инвестиций
может быть получена инвестором только за счет роста стоимости
самих объектов инвестирования, т.е. за счет разницы между ценой
покупки и продажи.
Классическим видом тезаврационных инвестиций являются вло­
жения в золото — международно признанное средство обмена. Золото
портативно, обладает собственной стоимостью, которая возрастает
во время кризисов. В периоды политической и экономической не­
стабильности, когда практически все сферы инвестиций стагнируют
или переживают резкий упадок, золото пользуется спросом у инве­
сторов.
Для вложения средств в золото существуют различные возмож­
ности:
• приобретение золотых слитков; золотых монет, как старинной,
так и современной чеканки; готовых изделий из золота;
• осуществление фьючерсных сделок с золотом;
• приобретение акций золотодобывающих компаний; акций ин­
вестиционных компаний и фондов, связанных с золотом, т.е. вкла­
дывающих свои капиталы в акции золотодобывающих компаний.
Операции с золотом являются достаточно капиталоемкими и рис­
кованными, поэтому их рекомендуется проводить только крупным

---

Page 14

Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
1 3
инвесторам и только после изучения текущей ситуации и прогнозов
рынка.
Другим объектом, обладающим высокой стоимостью и поэтому
пригодным для тезаврационных инвестиций, являются драгоценности
и драгоценные камни. При инвестировании в драгоценные металлы,
камни и драгоценности следует учитывать высокий уровень издер­
жек, связанных с их возможной перепродажей, поэтому тезавраци-
онные вложения следует делать только на длительный срок.
Количество сфер инвестирования в коллекционные предметы
огромно. Одной из них являются инвестиции в коллекционные мо­
неты. Монеты бывают двух типов. Ценность одних из них определя­
ется в первую очередь стоимостью золота и серебра, из которых они
изготовлены. Другие монеты представляют самостоятельную цен­
ность, связанную с их редкостью, и имеют коллекционную стоимость,
значительно превышающую стоимость металла, из которого они
вычеканены. Эти коллекционные монеты могут приобретаться в ан­
тикварных магазинах, на аукционах, у коллекционеров. Существуют
специальные каталоги, описывающие различные виды монет, их ред­
кость и примерную стоимость. Такие монеты и являются предметом
тезаврационных инвестиций.
Тезаврационные инвестиции в предметы коллекционного спроса
имеют специфический характер. Следует учитывать их сложность,
относительно узкий рынок по каждому из видов коллекций, необ­
ходимость специальных знаний и навыков для правильного ин­
вестирования.
Финансовые инвестиции можно назвать связующим звеном на
пути превращения капиталов в реальные инвестиции. Поскольку
основной организационно-правовой формой предприятий становят­
ся акционерные общества, развитие и расширение производства
которых ведется с использованием заемных и привлеченных средств
(выпуска долговых и долевых ценных бумаг), финансовые инвести­
ции формируют один из каналов, по которому капиталы поступают
в реальное производство. При учреждении акционерного общества,
в случае увеличения его уставного капитала сначала происходит вы­
пуск новых акций, после чего следуют реальные инвестиций. Таким
образом, финансовые инвестиции играют важную роль в инвести­
ционном процессе. Реальные инвестиции оказываются невозмож­
ными без финансовых инвестиций, а финансовые инвестиции по-

---

Page 15

14
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
лучают свое логическое завершение в осуществлении реальных ин­
вестиций.
По характеру участия инвестора в инвестиционном
процессе инвестиции подразделяются на прямые и косвенные
(непрямые). Прямые инвестиции предполагают непосредственное
участие инвестора в выборе объектов и инструментов инвестирова­
ния и вложении капитала. Косвенные (непрямые) инвестиции пред­
полагают инвестирование посредством других лиц — через инвести­
ционных или финансовых посредников.
По периоду инвестирования различают долгосрочные,
среднесрочные и краткосрочные инвестиции. Долгосрочные инвести­
ции представляют собой вложения капитала на период от трех и более
лет, среднесрочные — вложения капитала от одного до трех лет, крат­
косрочные — вложения на период до одного года.
По региональном у признак у выделяют внутренние
(отечественные) и внешние (зарубежные) инвестиции. Внутренние
инвестиции осуществляются в объекты инвестирования, находящиеся
внутри страны; внешние — в объекты инвестирования, находящиеся
за пределами страны. Сюда же относится приобретение различных
финансовых инструментов: акций зарубежных компаний или обли­
гаций других государств.
По формам собственности используемого инвесторам
капитала инвестиции подразделяют на частные, государственные,
иностранные и совместные. Частные инвестиции представляют собой
вложения капитала физическими и юридическими лицами негосу­
дарственной формы собственности. К государственным инвестициям
относят вложения капитала центральными и местными органами
власти и управления за счет бюджетов, внебюджетных фондов и за­
емных средств, а также вложения, осуществляемые государственными
предприятиями за счет собственных и заемных средств. К иност­
ранным инвестициям относят вложения капитала нерезидентами (как
юридическими, так и физическими лицами) в объекты и финансо­
вые инструменты другого государства. Совместные инвестиции осу­
ществляются совместно субъектами страны и иностранных госу­
дарств.
В свою очередь иностранные инвестиции подразделяются на
прямые и портфельные. К прямым относят вложения капитала, обес­
печивающие контроль инвестора над зарубежными предприятиями
(компаниями). Такие вложения дают право участия в управлении

---

Page 16

Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
1 5
предприятием. В международной статистике применяются разные
определения прямых инвестиций. По определению Международного
валютного фонда, инвестиции считаются прямыми при наличии у ино­
странного инвестора не менее 25% акций предприятия, по статистике
США — не менее 10% акционерного капитала. Портфельные инвес­
тиции представляют собой вложения капитала в акции зарубежных
предприятий (без приобретения контрольного пакета), облигации,
другие ценные бумаги иностранных государств, международных ва-
лютно-кредитных организаций, еврооблигации с целью получения
повышенного дохода на капитал за счет налоговых льгот, изменения
валютного курса и т.п. Портфельные инвестиции не дают права уча­
стия в управлении предприятием.
1.2. Роль инвестиций в экономике
Изменения в физических объемах и количественных соотношениях
инвестиций оказывают воздействие на объем общественного произ­
водства и занятости, структурные сдвиги в экономике, развитие от­
раслей и сфер хозяйства.
Обеспечивая накопление фондов предприятий, производствен­
ного потенциала, инвестиции непосредственно влияют на текущие
и перспективные результаты хозяйственной деятельности. Для эконо­
мики имеет большое значение эффективность использования инвести­
ций. Увеличение масштабов инвестирования без достижения опреде­
ленного уровня его эффективности не способствует стабильному
экономическому росту. Вложение средств в морально устаревшие
технологии и средства производства также не может иметь положи­
тельного экономического эффекта. Нерациональное использование
инвестиций влечет за собой замораживание ресурсов и вследствие
этого сокращение объемов производимой продукции.
Инвестиции находятся в определенной зависимости от фактора
экономического роста. При этом индикатором состояния экономи­
ки является динамика показателей валовых и чистых инвестиций.
Валовые инвестиции представляют собой совокупный объем
инвестируемых средств, направляемых в основной капитал и в мате­
риально-производственные запасы в течение определенного периода
времени, и включают в себя инвестиции расширения и инвестиции
обновления.

---

Page 17

16
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Источником инвестиций расширения является вновь созданная
стоимость, фонд чистого накопления национального дохода. Пред­
приниматели мобилизуют ее за счет собственной прибыли и на рынке
ссудных капиталов. Источником инвестиций обновления являются
средства из фонда возмещения потребленного основного капитала,
т.е. амортизационные отчисления.
Чистые инвестиции отражают сумму валовых инвестиций, умень­
шенную на величину амортизационных отчислений в определенном
периоде. Размер чистых инвестиций (при определенном уровне эф­
фективности их использования) показывает, в какой фазе развития
находится экономика страны.
Если объем валовых инвестиций превышает объем амортизаци­
онных отчислений (положительная величина чистых инвестиций),
прирост производственного потенциала обеспечивает расширенное
воспроизводство, экономика находится на стадии подъема, растущей
деловой активности, а государство имеет «развивающуюся экономику».
При равенстве валовых инвестиций и амортизационных отчис­
лений (нулевое значение чистых инвестиций) в экономику поступает
такое же количество инвестиционных средств, какое и потребляется,
имеет место простое воспроизводство общественного продукта (по
стоимости), характеризующееся отсутствием экономического роста,
«топтанием на месте» экономики.
Если величина валовых инвестиций меньше суммы амортизаци­
онных отчислений (отрицательная величина чистых инвестиций),
происходит сокращение инвестиций, что вызывает уменьшение про­
изводственного потенциала и, как следствие, экономический спад,
«проедание» государством своего капитала.
Стабильное и сбалансированное развитие экономики обеспечива­
ется бесперебойностью инвестиционного процесса, в рамках которого
изменение объема чистых инвестиций не только влияет на измене­
ние доходов в экономике, но и вызывает эффект мультипликатора.
Данный эффект заключается в том, что в условиях повторяющегося
в экономике характера потоков инвестиционных расходов и получа­
емых благодаря им доходов расходы одного субъекта выступают как
доходы другого, а всякое изменение дохода при определенном соотно­
шении между потреблением и сбережением вызывает соответствующее
изменение потребления и сбережения, так что первоначальные коле­
бания величины инвестиций ведут к многократному, хотя и умень­
шающемуся с каждым последующим циклом, изменению дохода.

---

Page 18

Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
1 7
Таким образом, рост инвестиций вызывает увеличение уровня объема
производства и дохода, который на стадии использования распада­
ется на потребляемую и сберегаемую части. При этом часть, направ­
ляемая на потребление (например, покупку товаров), служит источни­
ком дохода для производителей. Полученный доход, в свою очередь,
также распадается на потребление и сбережение и т.д. В итоге перво­
начальный рост инвестиций приводит к многократному увеличению
дохода.
Эффект мультипликатора действует и в обратном направлении.
При незначительном сокращении инвестиционных расходов может
произойти существенное снижение дохода. Поэтому для эффектив­
ного функционирования экономики следует обеспечивать определен­
ное значение коэффициента мультипликации, создавать условия для
бесперебойной инвестиционной деятельности.
1.3. Инвестиционная деятельность
Согласно положению Закона об инвестициях под инвестиционной
деятельностью понимается вложение инвестиций и осуществление
практических действий в целях получения прибыли и (или) достиже­
ния иного полезного эффекта. Движение инвестиций проходит две
основные стадии. На первой стадии «инвестиционные ресурсы — вло­
жение средств» основное внимание уделяется экономической дея­
тельности, связанной с вложением средств. Целесообразность этой
стадии определяется отдачей от вложений инвестиционных ресурсов.
Вторая стадия «вложение средств — результат инвестирования» пред­
полагает окупаемость осуществленных затрат и получение дохода в ре­
зультате использования инвестиций. Она характеризует взаимосвязь
и взаимообусловленность двух необходимых элементов любого вида
экономической деятельности: затрат и их отдачи. Отсюда экономиче­
скую сущность инвестиционной деятельности можно определить как
единство процессов вложения ресурсов и получения доходов в будущем.
При вложении средств в реальный сектор экономики с целью
организации производства движение инвестиций осуществляется в виде
кругооборота производственных фондов: создается готовый продукт,
воплощающий в себе прирост капитальной стоимости, при реализации
которого образуется доход.

---

Page 19

18
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Инвестиционная деятельность является необходимым условием
кругооборота средств предприятия. В свою очередь деятельность в сфере
производства создает предпосылки для новых инвестиций. С этой
точки зрения любой вид предпринимательской деятельности вклю­
чает в себя самостоятельные, обособленные процессы инвестицион­
ной и основной деятельности, являющиеся одновременно важней­
шими взаимосвязанными составляющими единого экономического
процесса.
Движение инвестиций, при котором они последовательно про­
ходят все фазы от момента мобилизации инвестиционных ресурсов
до возмещения вложенных средств и получения дохода (эффекта),
выступает как кругооборот инвестиций и составляет инвестицион­
ный цикл. Это движение носит постоянно повторяющийся характер,
поскольку получаемый в результате вложения инвестиционных ре­
сурсов в объекты предпринимательской деятельности доход, всякий
раз распадается на потребление и накопление, являющееся основой
следующего инвестиционного цикла.
Движение инвестиций предполагает взаимодействие субъектов
инвестиционной деятельности — инвесторов и пользователей объек­
тов инвестирования, а также экономические отношения по поводу
реализации инвестиций. Инвесторами могут быть вкладчики, поку­
патели, заказчики, кредиторы и другие участники инвестиционной
деятельности. Пользователи объектов инвестиционной деятельности —
это юридические, физические лица, государственные и муниципаль­
ные органы власти, иностранные государства, международные объеди­
нения и организации, использующие объекты инвестиционной дея­
тельности.
Субъекты инвестиционной деятельности могут выступать одно­
временно и как инвесторы, и как пользователи объектов инвестици­
онной деятельности, а также совмещать функции других участников
этой деятельности. Инвесторы самостоятельно выбирают объекты
инвестирования, определяют направления, объемы и эффективность
инвестиций, контролируют их целевое использование. Являясь соб­
ственниками инвестиционных ресурсов, они имеют право владеть,
распоряжаться и пользоваться объектами и результатами инвестици­
онной деятельности, осуществлять реинвестирование.
Реализация инвестиций при прочих равных условиях становится
возможной при совпадении экономических интересов всех участников
инвестиционного процесса, обладающих юридической и экономи-

---

Page 20

Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
1 9
ческой самостоятельностью, проявляющих взаимную заинтересован­
ность в инвестициях.
Совокупность связей и отношений по поводу реализации инве­
стиций в различных формах и на всех структурных уровнях экономики
образует экономическое содержание понятия инвестиционной сферы.
Именно в инвестиционной сфере формируются межотраслевая струк­
тура иважнейшие пропорции экономики: между накоплением и потреб­
лением, накоплением и инвестированием, инвестированием и при­
ростом капитальных стоимостей, вложениями и их отдачей.
Объекты инвестиционной деятельности выступают в форме ин­
вестиционных товаров.
Инвестиционные товары как элемент капитального имущества,
являются особым видом товаров, которые в отличие от потребитель­
ских используются в различных сферах экономической деятельности
с целью получения дохода (эффекта) в перспективе. Эти товары, как
и инвестиции, характеризуются качественной разнородностью. Они
могут существовать в материальной форме (элементы физического
капитала), в денежной (деньги, целевые денежные вклады, паи, цен­
ные бумаги), а также и в материальной и в денежной форме (основ­
ной и оборотный капитал, научно-техническая продукция и т.д.).
Обобщающей характеристикой инвестиционных товаров является их
способность приносить доход.
Определенные виды инвестиций и инвестиционных товаров в силу
их связанности в производительной форме не могут непосредственно
обращаться на инвестиционном рынке. В странах с развитой рыноч­
ной экономикой они обычно замещаются на рынке долговыми обя­
зательствами или свидетельствами о вложении капитала, дающими
право на присвоение дохода. Обращаясь на инвестиционных рын­
ках, финансовые инструменты, возникшие на основе реального ка­
питала и являющиеся его представителями, приобретают самостоя­
тельное значение, собственные формы и закономерности функцио­
нирования.
Совокупность объектов инвестирования во всех его формах
(вновь создаваемые и реконструируемые основные фонды, оборотные
средства, ценные бумаги, научно-техническая продукция, имуще­
ственные и интеллектуальные.права и др.) составляет инвестиционное
предложение, а сами объекты отражают спрос на инвестиционный
капитал.

---

Page 21

20
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Инвестиционный капитал составляют элементы капитальных
ценностей, которые могут принимать как материальную,-так и де­
нежную форму. Все формы инвестиций, несмотря на их разнообра­
зие, являются результатом накопления капитала. Обмен инвестиций
на рынке инвестиционного капитала производится исходя из ожида­
емой отдачи от них в будущем, которая должна превосходить доход.
Двойственный характер инвестиций, выступающих, с одной сто­
роны, как ресурсы (инвестиционный капитал), а с другой — как
вложения (инвестиционные товары), отражает специфику инвести­
ций и инвестиционной деятельности в рыночных условиях.
Контрольные вопросы и задания
1. Дайте понятие инвестиций.
2. Назовите важнейшие признаки инвестиций.
3. Каковы основные признаки инвестиций на макро- и микроуровнях?
4. Дайте определение реальных и финансовых инвестиций.
5. Охарактеризуйте значение показателя чистых инвестиций как ин­
дикатора состояния экономики.
6. Какова экономическая сущность инвестиционной деятельности?
7. Определите понятие инвестиционного цикла.
8. Перечислите основные стадии инвестиционного цикла и рас­
кройте их содержание.

---

Page 22

Г Л А В А
2
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЦЕСС И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РЫНОК
2.1. Содержание и основные этапы инвестиционного процесса
Инвестиционный процесс выступает как совокупное движение ин­
вестиций различных форм и уровней и предполагает наличие ряда
условий, основными из которых являются:
• ресурсный потенциал, достаточный для функционирования
инвестиционной сферы;
• существование экономических субъектов, способных обеспе­
чить инвестиционный процесс в необходимых масштабах;
• механизм трансформации инвестиционных ресурсов в объек­
ты инвестиционной деятельности.
Условия осуществления инвестиционного процесса в рыночной
экономике приобретают специфические формы, отражающие осо­
бенности взаимодействия субъектов инвестирования в системе ры­
ночных отношений:
• наличие значительного инвестиционного капитала с диверси­
фицированной по формам собственности структурой, в которой пре­
обладает частный инвестиционный капитал;
• многообразие субъектов инвестиционной деятельности, разде­
ление функций государства и частных инвесторов в инвестиционном
процессе;
• наличие разветвленной сети финансовых посредников, способ­
ствующих реализации инвестиционного спроса и предложения;
• существование развитого многосегментного рынка объектов
инвестиционной деятельности, выступающих в форме инвестицион­
ных товаров;
• распределение инвестиционного капитала по объектам инвести­
рования в соответствии с экономическими критериями оценки при­
влекательности инвестиций через механизм инвестиционного рынка.
Последовательность этапов, действий и операций по осуществле­
нию инвестиционной деятельности образует понятие инвестиционного

---

Page 23

22
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
процесса. Его конкретное протекание зависит от объекта инвестиро­
вания, соответственно разграничение этапов определяется видами
инвестирования.
В качестве основных этапов инвестиционного процесса можно
выделить:
1) принятие решений об инвестировании;
2) осуществление и эксплуатация инвестиций.
На первом этапе ставятся цели и определяются направления
инвестирования, выбираются конкретные объекты вложения средств.
Формирование целей и разработка направлений инвестиционной
деятельности связаны с разработкой инвестиционной стратегии пред­
приятия. Конкретные объекты инвестирования выбираются в про­
цессе планирования инвестиций. Содержание второго этапа может
существенно различаться в зависимости от особенностей осуществ­
ления реальных и финансовых инвестиций.
В рыночном хозяйстве инвестиционный процесс реализуется
через механизм инвестиционного рынка, посредством которого осу­
ществляется кругооборот инвестиций, преобразование инвестицион­
ных ресурсов во вложения и обеспечивается прирост капитальной
стоимости.
2.2. Инвестиционный рынок: основные элементы
Многообразие форм инвестиций и инвестиционных товаров обуслов­
ливает сложную структуру инвестиционных рынков, которые могут
быть классифицированы по различным критериям. Обобщающим
признаком этой классификации является выделение основных объек­
тов инвестирования. Исходя из этого, инвестиционный рынок сле­
дует рассматривать как совокупность отдельных рынков объектов
реального и финансового инвестирования.
Рынок объектов реального инвестирования объединяет рынки:
• прямых капитальных вложений;
• приватизируемых объектов;
• объектов недвижимости.
Рынок прямых капитальных вложений является одним из наи­
более значимых сегментов отечественного инвестиционного рынка.

---

Page 24

Глава 2 Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
2 3
Он органически связан с изменениями, являющимися результатом
инвестиционной деятельности. Формой инвестирования на этом рын­
ке выступают капитальные вложения на новое строительство, рекон­
струкцию, расширение и техническое перевооружение действующих
предприятий.
Рынок приватизируемых объектов получил широкое развитие
в связи с процессами приватизации государственных предприятий.
Однако предметом реального инвестирования на этом рынке явля­
ются те предприятия, которые целиком продаются на аукционах или
полностью выкупаются трудовыми коллективами.
Рынок объектов недвижимости является самостоятельным эле­
ментом инвестиционного рынка в связи с его спецификой и суще­
ственными перспективами развития и расширения.
Рынок объектов финансового инвестирования включает в себя:
• фондовый рынок (рынок ценных бумаг);
• денежный рынок;
• рынок объектов тезаврации.
Основная функция фондового рынка состоит в мобилизации
средств с помощью ценных бумаг для целей организации и расшире­
ния масштабов хозяйственной деятельности реального сектора эко­
номики. Кроме того, фондовый рынок выполняет важнейшую ин­
формационную функцию, так как ситуация на нем дает инвесторам
информацию об экономической конъюнктуре и ориентиры для раз­
мещения капиталов. Состояние фондового рынка имеет большое
значение для стабильного развития экономики, его крах может вы­
звать застой в экономике.
Денежный рынок справедливо включен в состав инвестицион­
ного рынка самостоятельным сегментом, поскольку часть его фор­
мируется с помощью таких объектов финансового инвестирования,
как банковские депозитные вклады и иностранная валюта.
Рынок объектов тезаврации, служащий для совершения опера­
ций по инвестированию в драгоценные металлы, предметы коллек­
ционирования и другие ценности, только начал складываться и пока
не играет заметной и существенной роли в нашей стране.
Обособление реального и финансового капиталов лежит в основе
выделения двух основных форм функционирования инвестиционного
рынка:
• первичного — в форме оборота реального капитала;

---

Page 25

24
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• вторичного — в форме обращения опосредствующих перелив
реального капитала финансовых активов.
С возрастанием роли научно-технического прогресса в обще­
ственном воспроизводстве возникает инновационный сегмент инве­
стиционного рынка, связанный с вложениями в определенные виды
реальных нематериальных активов (научно-техническую продукцию,
интеллектуальный потенциал).
2.3. Конъюнктура инвестиционного рынка
Состояние инвестиционного рынка характеризуют такие его элементы,
как спрос, предложение, цена и конкуренция. Соотношение этих элемен­
тов рынка постоянно меняется под влиянием множества различных
факторов как общеэкономического, так и внутрирыночного характера.
Степень активности инвестиционного рынка, соотношение от­
дельных его элементов определяются путем изучения рыночной конъ­
юнктуры. Конъюнктура инвестиционного рынка — совокупность
факторов, определяющих сложившееся соотношение спроса, пред­
ложения, уровня цен, конкуренции и объемов реализации на инве­
стиционном рынке или его сегменте.
Конъюнктура инвестиционного рынка циклична. Этот цикл вклю­
чает четыре основные стадии: подъем, конъюнктурный бум, ослаб­
ление и спад конъюнктуры.
Подъем конъюнктуры связан с оживлением экономики в целом.
Характерными для нее являются: рост объема спроса на объекты
инвестирования, повышение уровня цен на них, развитие конкурен­
ции среди инвестиционных посредников.
Конъюнктурный бум характеризуется резким возрастанием спро­
са на все объекты инвестирования. При этом спрос уже не может
быть полностью удовлетворен предложением, имеющимся на рынке.
Одновременно растут цены на объекты инвестирования, повышаются
доходы инвесторов и инвестиционных посредников.
Ослабление конъюнктуры связано со снижением инвестиционной
активности в результате общеэкономического спада. Происходит
практически полное насыщение спроса на объекты инвестирования
и наблюдается некоторый избыток их предложения. Сначала стаби­
лизируются цены на большинство объектов инвестирования, затем

---

Page 26

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
2 5
происходит их медленное снижение. Одновременно снижаются до­
ходы инвесторов и инвестиционных посредников.
Признаком конъюнктурного спада инвестиционного рынка явля­
ется критически низкий уровень инвестиционной активности, са­
мый низкий уровень спроса и резкое сокращение объема предложе­
ния объектов инвестирования, хотя уровень предложения превышает
спрос. При этом существенно снижаются цены на объекты инвести­
рования, доходы участников рынка падают до самого низкого уровня,
возможны даже убытки в отдельных сферах инвестиционной деятель­
ности.
Циклическое развитие и постоянная изменчивость инвестици­
онного рынка обусловливают необходимость постоянного изучения
и выявления основных тенденций развития текущей конъюнктуры,
а также прогнозирования будущей конъюнктуры. Каждый инвестор
должен знать состояние рынка, правильно его оценивать, уметь про­
гнозировать изменение ситуации для того, чтобы выживать и разви­
ваться в условиях рынка. Без знания степени развития и активности
инвестиционного рынка невозможно принятие грамотных, экономи­
чески' обоснованных инвестиционных решений. Именно эти знания
ложатся в основу разработки эффективной инвестиционной стратегии
бизнеса. Ошибки и просчеты инвестора в оценке инвестиционного
рынка могут повлечь за собой снижение уровня доходов, увеличить
риск полной потери не только доходов, но и инвестируемого капитала.
Изучение конъюнктуры инвестиционного рынка включает: мо­
ниторинг, анализ и прогнозирование конъюнктуры.
Мониторинг предусматривает текущее наблюдение за инвестици­
онной активностью: за изменением системы показателей, характери­
зующих спрос, предложение, цены и уровень конкуренции. Основ­
ное внимание уделяется тем сегментам рынка, в которых ведется или
предполагается инвестиционная деятельность. Результаты мониторинга
отражаются на графиках изменения конъюнктуры, представляются
в виде таблиц, диаграмм и других форм наблюдений.
Анализ текущей конъюнктуры инвестиционного рынка имеет
целью выявление тенденций ее развития на основе исследования
особенностей отдельных сегментов инвестиционного рынка и тех
изменений, которые происходят на рынке по сравнению с предше­
ствующим периодом. Анализ предполагает в первую очередь проведе­
ние расчетов системы аналитических показателей, характеризующих
текущую конъюнктуру на основе информации, собранной в процессе

---

Page 27

26
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
мониторинга, а затем определение предпосылок к изменению теку­
щего конъюнктурного цикла инвестиционного- рынка.
Прогнозирование конъюнктуры инвестиционного рынка необ­
ходимо для выбора основных направлений стратегии инвестиционной
деятельности и формирования инвестиционного портфеля. Основ­
ная цель прогноза — выявление тенденции развития факторов, опре­
деляющих в перспективе конъюнктуру рынка. Для составления про­
гноза необходимо определить горизонт прогнозирования, выбрать
методы и сделать прогнозные расчеты.
Горизонт прогнозирования может быть долгосрочным, средне­
срочным и краткосрочным. Долгосрочный прогноз связан с выра­
боткой инвестиционной стратегии и формированием инвестицион­
ного портфеля, включающего крупномасштабные капиталоемкие
объекты реального инвестирования. Может разрабатываться на срок
свыше трех лет. Среднесрочный прогноз необходим для корректи­
ровки инвестиционной стратегии предприятия; формирования ин­
вестиционного портфеля за счет отдельных не слишком реальных
капиталоемких инвестиционных проектов, долгосрочных финансо­
вых инструментов; реинвестирования капитала, вложенного в неэф­
фективные проекты. Разрабатывается на срок от одного года до трех
лет. Краткосрочный прогноз необходим для выработки тактики ин­
вестирования и формирования инвестиционного портфеля за счет
различных краткосрочных финансовых инструментов. Такой прогноз
составляется на основе учета влияния на конъюнктуру инвестицион­
ного рынка факторов, имеющих кратковременный, случайный харак­
тер. Период составления краткосрочного прогноза не превышает
одного года.
В современных условиях прогнозирование конъюнктуры инвести­
ционного рынка осуществляется двумя основными методами: фунда­
ментальным и техническим. Фундаментальный метод основан на изу­
чении общеэкономических и внутрирыночных факторов, влияющих
на спрос, предложение, цены и уровень конкуренции, и на опреде­
лении возможного изменения этих факторов в прогнозируемом пе­
риоде. Технический метод основан на распространении выявленной
в процессе анализа конъюнктурной тенденции на прогнозируемый
период. Фундаментальный метод в большей степени используется для
долгосрочного и среднесрочного прогнозирования, технический —
для построения краткосрочных прогнозов. Часто на практике эти
методы дополняются методом экспертных оценок.

---

Page 28

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
27
2.4. Оценка и прогнозирование инвестиционного рынка
Процесс изучения инвестиционного рынка осуществляется последо­
вательно, как правило, методом «сверху вниз». Сначала оцениваются
и прогнозируются макроэкономические показатели развития инвести­
ционного рынка, что позволяет определить инвестиционный климат
в стране и эффективность условий инвестиционной деятельности.
Затем дается оценка и прогноз инвестиционной привлекатель­
ности отраслей, подотраслей экономики и отдельных регионов. Основ­
ная цель такого изучения состоит в реализации стратегии отраслевой
и региональной диверсификации инвестиционной деятельности, осо­
бенно в сфере реального инвестирования. Для инвестора, принима­
ющего инвестиционное решение, важно определить, в какой отрасли
и в каком экономическом регионе с наибольшей эффективностью
может быть реализован конкретный инвестиционный проект, выбор
каких направлений инвестиций будет иметь наилучшие перспективы
и обеспечит высокий доход на вложенный капитал.
Далее с учетом макроэкономических, отраслевых и региональных
прогнозов оценивается инвестиционная привлекательность предприя­
тий. Такая оценка проводится инвестором при определении целесо­
образности осуществления капитальных вложений в новое строитель­
ство, расширение, реконструкцию или техническое перевооружение
действующих предприятий; при выборе для приобретения альтерна­
тивных объектов приватизации; поиске приемлемых инвестицион­
ных проектов в сфере недвижимости; покупке акций отдельных пред­
приятий и т.п.
Макроэкономические показатели развития инвестиционного рынка
Изучение макроэкономических показателей развития инвести­
ционного рынка начинается с формирования круга первичных пока­
зателей, отражающих состояние инвестиционного климата и текущей
конъюнктуры. Эти показатели встраиваются в систему мониторинга
инвестиционного рынка и охватывают основные параметры, опреде­
ляющие макроэкономическое развитие в целом, основные показатели
развития рынка капитальных вложений, показатели развития рынка
недвижимости иприватизируемых объектов, а также фондового иденеж­
ного рынков. Основной информационной базой для системы монито­
ринга являются статистические данные. Периодичность построения

---

Page 29

28
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
системы зависит от сроков представления и публикации статистиче­
ской отчетности: один раз в квартал, а по важнейшим показателям —
ежемесячно.
На основе накопленной первичной информации производится
анализ текущей конъюнктуры инвестиционного рынка., Наряду с си­
стемой аналитических показателей инвестор определяет показатели
динамики, индексы, коэффициенты соотношения и эластичности.
При анализе конъюнктуры рынка важным является выявление об­
щей тенденции динамики и ее связи с фазами экономического раз­
вития страны. Наиболее существенные изменения конъюнктуры
происходят как раз при смене с определенной периодичностью фаз
циклического развития экономики.
Экономический цикл развития включает в себя следующие фазы:
кризис, депрессия, оживление, подъем. Характер этих фаз определяет
длительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка. Кризис
в первую очередь затрагивает инвестиционную сферу и в наиболь­
шей степени проявляется в ней, так как сжатие объемов производ­
ства приводит к резкому сокращению объемов инвестиций. Эта фаза
вызывает ослабление конъюнктуры инвестиционного рынка.
Депрессия является нижней точкой кризиса, означает застой в эко­
номике, снижение производства многих видов продукции, остановку
отдельных производств и приводит к банкротству предприятий. Для
данной фазы характерен резкий конъюнктурный спад на инвестици­
онном рынке.
Оживление начинается с увеличения спроса на инвестиционные
товары, постепенного обновления основного капитала и роста ре­
альных капитальных вложений. В результате восстанавливается докри­
зисный объем инвестиционной деятельности и начинается подъем
конъюнктуры инвестиционного рынка.
Подъем экономики, как наиболее благоприятная фаза экономи­
ческого цикла развития, характеризуется масштабным обновлением
основного капитала, резким увеличением активной части основных
производственных фондов, что вызывает значительное увеличение
объема инвестиционной деятельности. С началом подъема в эконо­
мике наступает конъюнктурный бум на инвестиционном рынке.
Фазы, характеризующие состояние экономики и соответственно
уровеньинвестиционной привлекательности, имеют различную продол­
жительность. В странах с развитой рыночной экономикой продолжи­
тельность экономических циклов постоянно снижается и в настоящее

---

Page 30

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
2 9
время достигла 4—5 лет. В России в связи с крайне низкими темпами
научно-технического прогресса, неэффективной структурой произ­
водства, обвалом инвестиционной сферы, ограниченностью инве­
стиционных ресурсов фазы циклического развития экономики зна­
чительно дольше.
Процесс изучения макроэкономических показателей завершает
разработка прогноза на основе исследования предстоящих измене­
ний факторов, влияющих на развитие инвестиционного рынка. Среди
таких факторов рассматриваются:
• намечаемая динамика валового внутреннего продукта (ВВП),
национального дохода и объема производства продукции;
• изменение:
— доли национального дохода, расходуемого на накопление,
— налогового регулирования инвестиционной и других видов
предпринимательской деятельности,
— ставки рефинансирования Банка России,
— условий получения кредитов,
— денежного рынка;
• развитие приватизационных процессов и фондового рынка.
Инвестиционная привлекательность отраслей, подотраслей экономики
и отдельных регионов
Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности
отраслей экономики и регионов проводятся теми же методами и в той
же последовательности, что и на макроэкономическом уровне (мони­
торинг на основе выбора системы информативных показателей; по­
строение системы аналитических показателей, их анализ и оценка;
прогнозирование инвестиционной привлекательности).
На данном этапе важно учитывать: роль отдельных отраслей в эко­
номике страны; перспективность и эффективность их развития; степень
государственной поддержки этого развития; уровень инвестицион­
ных рисков, характерных для различных отраслей и другие синтети­
ческие (обобщающие) показатели. Каждый синтетический показа­
тель оценивается по совокупности входящих в него аналитических
показателей.
При оценке уровня эффективности деятельности отрасли может
использоваться такой аналитический показатель, как уровень прибыль­
ности используемых активов. Он рассчитывается как отношение

---

Page 31

30
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
прибыли от реализации продукции (или балансовой прибыли) к об­
щей сумме используемых активов. При расчете должен учитываться
фактор инфляции, политика налогообложения продукции и прибы­
ли, уровень затрат, отпускные цены на продукцию и другие факторы.
Перспективность развития отрасли как один из важнейших крите­
риев оценки инвестиционной привлекательности изучается на основе:
• показателей доходности и риска;
• направлений, темпов и форм приватизации;
• оценки уровня экспортного потенциала продукции и уровня
ее ценовой защищенности от импорта;
• инфляционной защищенности производимой продукции и т.д.
Оценка уровня перспективности развития отрасли строится на сле­
дующих аналитических показателях;
• значимость отрасли в экономике (количественную оценку этого
показателя дает фактический и прогнозируемый удельный вес про­
дукции отрасли в ВВП с учетом проводимой структурной перестройки
экономики);
• устойчивость отрасли к экономическому спаду производства
в экономике в целом (показатели соотношения динамики объема про­
изводства отрасли и динамики ВВП страны);
• социальная значимость отрасли (показатель численности за­
нятых работников);
• обеспеченность перспектив роста собственными финансовы­
ми ресурсами (объем и удельный вес капитальных вложений за счет
собственных средств отрасли; удельный вес собственного капитала
в используемых активах).
Степень государственной поддержки развития отрасли характе­
ризуется такими аналитическими показателями, как: объем государ­
ственных капитальных вложений; объем государственного кредито­
вания; налоговые льготы и т.п.
Аналитическими показателями оценки уровня инвестиционных
рисков отрасли являются:
• уровень конкуренции в отрасли — показатель числа предприя­
тий, работающих в отрасли, в том числе занимающих монопольное
положение на рынке;
• уровень инфляционной устойчивости продукции отрасли —
показатель соотношения динамики уровня цен на основную продукцию
отрасли и динамики индекса оптовых цен по стране;

---

Page 32

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
3"1
• уровень социальной напряженности в отрасли — показатель
среднего уровня заработной платы работников отрасли в сопоставле­
нии с реальным уровнем прожиточного минимума в стране и др.
В процессе оценки и прогнозирования инвестиционной привле­
кательности отраслей важно учитывать их жизненный цикл, состоя­
щий из следующих фаз: рождение, рост, расширение, зрелость и спад.
Рождение характеризует разработку и внедрение на рынок прин­
ципиально новых видов товаров и услуг, потребности в которых вы­
зывает строительство новых предприятий, которые в дальнейшем
выделяются в самостоятельную подотрасль, а затем и отрасль. Для
данной фазы характерны значительные объемы инвестиций, мини­
мальная прибыль и отсутствие дивидендных выплат по акциям.
Рост связан с признанием потребителями новых видов товаров,
быстрым увеличением спроса на них. На этой фазе инвестирование
осуществляется высокими темпами, растут прибыли предприятий,
осуществляются выпуски акций, а дивиденды зачастую выплачива­
ются в виде дополнительных акций, а не наличными деньгами.
Расширение является периодом между высокими темпами роста
числа новых предприятий в отрасли и стабилизацией этого роста.
На этой стадии продолжается инвестирование в новое строительство,
но основной объем инвестиций направляется на расширение име­
ющихся производственных объектов. Происходит стабилизация роста
числа новых предприятий. Продолжается эмиссия новых акций. Как
правило, начинается выплата дивидендов наличными деньгами, но
основное направление в дивидендной политике в этот период пред­
полагает выплату дивидендов в виде дополнительных акций и дроб­
ление уже имеющихся.
Зрелость определяет период наибольшего объема спроса на то­
вары данной отрасли, совершенствования качественных характери­
стик выпускаемой продукции. Основной объем инвестиций этой ста­
дии направляется на модернизацию оборудования и техническое
перевооружение производства. Это одна из самых продолжительных
стадий жизненного цикла отрасли. Для товаров постоянного спроса,
не подверженных влиянию научно-технического прогресса, фаза зре­
лости является последней в жизненном цикле (например, отрасли
сельскохозяйственного производства, сырьевой промышленности).
Предприятия отраслей, находящихся в фазе зрелости, получают мак­
симальные размеры прибыли, выплачивают высокие дивиденды на­
личными деньгами.

---

Page 33

32
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Спад завершает жизненный цикл отрасли и характеризует период
резкого уменьшения объема спроса на продукцию в связи с разви­
тием новых отраслей, товары которых заменяют традиционную потреб­
ность. Обычно эта фаза характерна для отраслей, продукция которых
в значительной степени подвержена влиянию научно-технического
прогресса.
Смена фаз жизненного цикла отраслей связана главным образом
с политикой структурной перестройки экономики, направленной на
внедрение новейших достижений науки и техники, обеспечение
конкурентоспособности собственного производства на мировом рын­
ке, повышение сбалансированности экономики, ускоренное разви­
тие отраслей, увеличивающих экспортный потенциал, повышение со­
циальной ориентации производства, уменьшение энергоемкости про­
изводства, развитие межотраслевой кооперации и т.п.
При оценке и прогнозировании инвестиционной привлекатель­
ности регионов должны учитываться особенности государственной
региональной политики, обеспечивающие эффективное развитие
отдельных регионов на базе рационального использования разнооб­
разных экономических возможностей каждого региона, оптимальной
их интеграции, разделения труда и взаимной кооперации.
Каждый из регионов имеет ряд своих специфических особенно­
стей, влияющих на инвестиционную привлекательность. К важнейшим
характеристикам, определяющим решение инвестора о вложении
капитала, относятся:
• наличие квалифицированных кадров;
• наличие развитой транспортной, информационной и эффек­
тивной управленческой инфраструктур в регионе;
• уровень рентабельности капитала, сложившийся в регионе по
различным направлениям инвестиционной деятельности;
• уровень рисков, связанных с инвестиционной деятельностью.
Существующие риски разделяются на две группы. Первая группа
рисков связана с производственно-маркетинговой цепочкой; вторая —
с уровнем криминогенной ситуации, эффективностью сопровождения
инвестиционного проекта, управленческой инфраструктурой региона.
Синтетическими (обобщенными) показателями оценки инвести­
ционной привлекательности регионов могут являться:
• уровень общеэкономического развития региона;
• степень развития инвестиционной инфраструктуры региона;

---

Page 34

Глава 2 Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
33
• демографическая характеристика;
• уровень развития рыночных отношений и коммерческой инфра­
структуры;
• уровень экологических, криминогенных и прочих видов рисков.
При оценке уровня общеэкономического развития региона изуча­
ется потенциальная потребность в объемах инвестирования, возмож­
ность формирования инвестиционных ресурсов за счет собственных
источников, емкость регионального рынка, рентабельность капитала,
установившаяся в регионе по различным направлениям инвестици­
онной деятельности. В состав аналитических показателей, использу­
емых для такой оценки, могут входить, например:
• удельный вес региона в ВВП;
• объем промышленной продукции на душу населения;
• средний уровень заработной платы работников;
• объем и динамика капитальных вложений на одного жителя;
• число предприятий всех форм собственности;
• удельный вес убыточных предприятий в общем количестве
функционирующих;
• уровень самообеспеченности основными продуктами питания;
• объем производства отдельных видов сельскохозяйственной
продукции на душу населения.
При оценке степени развития инвестиционной инфраструктуры
региона исследуются возможности быстрой реализации инвестицион­
ных проектов. При этом могут рассматриваться такие показатели, как:
• число подрядных строительных предприятий всех форм соб­
ственности;
• объемы местного производства основных видов строительных
материалов;
• производство энергетических ресурсов на душу населения;
• плотность железнодорожных путей сообщения;
• плотность автомобильных дорог с твердым покрытием и др.
В основе оценки демографической характеристики региона лежит
изучение потенциального объема спроса населения на потребитель­
ские товары и услуги, возможности привлечения квалифицирован­
ной рабочей силы в инвестируемые производства. К числу анализи­
руемых показателей относятся:
• удельный вес населения региона в общей численности жите­
лей страны (республики);
• соотношение городских и сельских жителей;

---

Page 35

34
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• удельный вес населения, занятого в общественном производ­
стве на предприятиях всех форм собственности;
• уровень квалификации работников, занятых в общественном
производстве и др.
Уровень развития рыночных отношений и коммерческой инфра­
структуры региона оценивается на основе реальных процессов, ве­
дущих к развитию рыночных реформ и созданию соответствующего
предпринимательского климата, а также отношения органов само­
управления к этим процессам. Для такой оценки могут использо­
ваться показатели:
• удельного веса приватизированных предприятий в общем числе;
• удельного веса предприятий негосударственной формы соб­
ственности в общем количестве;
• число банковских учреждений, страховых компаний, бирж и др.
При оценке уровня экологических, криминогенных и прочих видов
рисков изучается степень безопасности инвестиционной деятельно­
сти в регионе. В этих целях анализируются:
• удельный вес предприятий с вредными выбросами, превыша­
ющими предельно допустимые нормы, в общем количестве промыш­
ленных предприятий в регионе;
• средний радиационный фон в городах;
• уровень экономических преступлений в расчете на 100 тыс.
жителей;
• удельный вес незавершенных строительных объектов в общем
количестве начатых строительством и др.
Конечным результатом оценки и прогнозирования инвестици­
онной привлекательности отраслей и регионов является группировка
и ранжирование соответствующих отраслей и регионов по степени
их привлекательности.
Ранжирование осуществляется на основе количественной оценки
синтетических (обобщенных) показателей. Формирование каждого
синтетического показателя по отдельным отраслям и регионам про­
изводится по совокупности входящих в их состав аналитических
показателей. При этом должна учитываться различная степень зна­
чимости отдельных аналитических показателей, которая устанавли­
вается экспертным путем. На основе количественной оценки групп
синтетических показателей рассчитывается интегральный показатель
инвестиционной привлекательности отраслей и регионов. Поскольку

---

Page 36

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
3 5
отдельные синтетические показатели играют разную роль в приня­
тии инвестиционных решений, интегральный показатель оценки
рассчитывается путем суммирования произведений рангового значе­
ния каждого синтетического показателя на его значимость (в про­
центах) в принятии инвестиционных решений.
По значениям рассчитанного интегрального показателя может
быть проведено ранжирование и определено место отрасли или региона
в экономике в зависимости от уровня инвестиционной привлека­
тельности.
Инвестиционная привлекательность предприятий
Анализ и оценка инвестиционной привлекательности предприя­
тий, рассматриваемых в качестве потенциальных объектов инвести­
рования, имеет свои особенности.
Развитие предприятия происходит последовательно во времени,
в комбинации циклов жизни различных выпускаемых им продуктов.
Жизненный цикл самого предприятия можно разделить на стадии,
характеризующиеся изменением оборота и прибыли: детство — не­
большой темп роста оборота, финансовые результаты обычно отри­
цательные; юность — быстрый рост оборота, первые прибыли; зре­
лость — замедление роста оборота, максимальные прибыли; старость —
оборот и прибыли падают. Общий период всех стадий жизненного
цикла предприятия определяется примерно в 20—25 лет, после чего оно
прекращает свое существование или возрождается на новой основе
с новым составом владельцев и менеджеров.
Понятие цикла жизни предприятия позволяет определить раз­
личные проблемы, которые возникают на протяжении всего периода
его развития, и оценить инвестиционную привлекательность.
На стадии детства предприятие главным образом сталкивается
с проблемами выживания, которые возникают в финансовой сфере
в виде трудностей с денежными средствами. Предприятию нужно найти
краткосрочные средства финансирования, а также источники необхо­
димых инвестиций для своего будущего развития. На стадии юности
первые прибыли позволяют предприятию сместить свои цели с рента­
бельности на экономический рост. Теперь ему необходимы среднесроч­
ные и долгосрочные источники, которые позволят поддержать экономи­
ческий рост посредством инвестирования. На стадии зрелости пред­
приятие старается извлечь максимум прибыли из всех возможностей,

---

Page 37

36
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
которые дает ему его объем, производственный, технический и ком­
мерческий потенциалы. Способность к самофинансированию доволь­
но значительна. Учитывая старение своих товаров, менеджеры пред­
приятия должны исследовать новые возможности развития: путем
осуществления промышленных инвестиций, либо косвенно путем
финансового участия (например, приобретением значительного числа
акций другого предприятия). В этом случае происходит постепенное
преобразование в холдинг, т.е. в финансовое предприятие, имеющее
преимущественной целью управление портфелем ценных бумаг.
Наиболее инвестиционно привлекательными считаются предприя­
тия, находящиеся в процессе роста, т.е. на первых двух стадиях сво­
его жизненного цикла. Предприятия на стадии зрелости являются
также инвестиционно привлекательными в ранних периодах (ранняя
зрелость), пока не достигнута наивысшая точка экономического ро­
ста. В дальнейшем (окончательная зрелость) инвестирование целесо­
образно, если продукция предприятия имеет достаточно высокие
маркетинговые перспективы, а объем инвестиций в модернизацию
и техническое перевооружение невелик и вложенные средства могут
окупиться в кратчайшие сроки.
На стадии старосри инвестирование, как правило, нецелесооб­
разно, за исключением случаев, когда намечается масштабная дивер­
сификация выпускаемой продукции, перепрофилирование предприя­
тия. При этом возможна некоторая экономия инвестиционных ре­
сурсов по сравнению с новым строительством.
Стадии жизненного цикла предприятия определяются путем
проведения динамического анализа показателей объема продукции,
общей суммы активов, размера собственного капитала и прибыли за ряд
последних лет. По темпам их изменения можно судить о стадии
жизненного цикла предприятия. Наиболее высокие темпы прироста
показателей характерны для стадии юности и ранней зрелости. Стаби­
лизация показателей происходит на стадии окончательной зрелости,
а снижение — на стадии старости.
Оценка инвестиционной привлекательности предприятий пред­
полагает также проведение финансового анализа их деятельности.
Его цель состоит в оценке ожидаемой доходности инвестируемых
средств, сроков их возврата, а также выявлении наиболее значимых
по финансовым последствиям инвестиционных рисков.
Оценка финансовой деятельности предприятия производится
в процессе анализа системы взаимосвязанных показателей, характеризу-

---

Page 38

Глава 2. Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
3 7
ющих эффективность финансовой деятельности с точки зрения ее
соответствия стратегическим целям бизнеса, в том числе инвестицион­
ным. Важнейшими направлениями, характеризующими единство так­
тических и стратегических целей развития предприятия, является
анализ:
• оборачиваемости активов;
• прибыльности капитала;
• финансовой устойчивости;
• ликвидности активов.
Эффективность инвестирования в значительной степени опре­
деляется тем, насколько быстро вложенные средства оборачиваются
в процессе деятельности предприятия. Хотя на длительность оборота
используемых активов оказывают влияние многочисленные внешние
факторы, показатель оборачиваемости активов в значительной сте­
пени определяется внутренними условиями деятельности предприя­
тия — эффективностью маркетинговой, производственной и финан­
совой стратегии и тактики.
Для анализа и оценки оборачиваемости активов применяются
следующие показатели.
1. Коэффициент оборачиваемости всех используемых активов —
отношение объема реализации продукции (товаров, услуг) к средней
стоимости используемых активов. Средняя стоимость используемых
активов рассчитывается за тот же период, что и объем реализации
продукции (по средней арифметической или средней арифметиче­
ской взвешенной).
2. Коэффициент оборачиваемости текущих активов — отноше­
ние объема реализации продукции (товаров, услуг) к средней стои­
мости текущих активов.
3. Продолжительность оборота используемых активов — отноше­
ние числа дней в периоде (берется равным 360 дн.) к коэффициенту
оборачиваемости всех используемых активов.
4. Продолжительность оборота текущих активов — отношение
числа дней в периоде (берется равным 90 дн.) к коэффициенту обо­
рачиваемости текущих активов.
Снижение в динамике коэффициента оборачиваемости активов
или, соответственно, рост продолжительности их оборота свидетель­
ствуют о негативных тенденциях в развитии предприятия, так как
вызывают необходимость дополнительного привлечения средств для
текущей деятельности. Объем дополнительно инвестируемых средств

---

Page 39

38
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
рассчитывают как произведение объема реализации продукции на раз­
ницу между продолжительностью оборота активов в отчетном и пред­
шествующем периодах, деленное на число дней в периоде.
Одной из главных целей инвестирования является получение
максимальной прибыли в процессе использования вложенных
средств. Для выявления потенциальных возможностей формирова­
ния прибыли в сопоставлении с вложенным капиталом используют
ряд показателей.
1. Прибыльность всех используемых активов — отношение сум­
мы чистой прибыли (после уплаты налогов) к средней сумме исполь­
зуемых активов.
2. Прибыльность текущих активов — отношение суммы чистой
прибыли к средней сумме текущих активов.
3. Рентабельность основных фондов — отношение суммы чис­
той прибыли к средней стоимости основных фондов.
4. Прибыльность реализации продукции — отношение суммы
чистой прибыли к объему реализованной продукции.
5. Показатель прибыльности — отношение суммы валовой (балан­
совой) прибыли (до уплаты налогов и процентов за кредит) к разнице
между средней суммой используемых активов и суммой нематери­
альных активов. Показатель прибыльности используется для сравне­
ния инвестиционных объектов с различным уровнем налогообложе­
ния прибыли (доходов).
6. Рентабельность собственного капитала — отношение суммы
чистой прибыли к сумме собственного капитала. Показатель рента­
бельности собственного капитала характеризует эффективность ис­
пользования собственного капитала в составе совокупных активов
предприятия.
Анализ финансовой устойчивости дает возможность оценить ин­
вестиционный риск, связанный со структурой формирования инве­
стиционных ресурсов предприятия, и обеспечить оптимальность ис­
точников финансирования текущей производственной деятельности.
Для оценки финансовой устойчивости предприятия используют сле­
дующие показатели.
1. Коэффициент автономии — отношение суммы собственного
капитала к сумме всех используемых активов. Коэффициент автоно­
мии показывает, в какой степени используемые предприятием активы
сформированы за счет собственного капитала.

---

Page 40

Глава 2 Инвестиционный процесс и инвестиционный рынок
3 9
2. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств —
отношение суммы используемых заемных средств к сумме собствен­
ных активов.
3. Коэффициент долгосрочной-задолженности — отношение суммы
долгосрочной задолженности (свыше одного года) к сумме всех ис­
пользуемых активов.
Оценка ликвидности позволяет определить способность предпри­
ятия платить по краткосрочным обязательствам текущими активами,
предотвращая возможное банкротство. Состояние ликвидности ак­
тивов характеризует уровень инвестиционных рисков в краткосроч­
ном периоде. В качестве базового показателя ликвидности можно
использовать коэффициент текущей ликвидности, который рассчи­
тывается как отношение суммы текущих активов к сумме текущей
(краткосрочной) задолженности. В процессе анализа ликвидности
активов применяют ряд показателей.
1. Коэффициент абсолютной ликвидности — отношение суммы
денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к сумме
текущей (краткосрочной) задолженности.
2. Коэффициент срочной ликвидности — отношение суммы де­
нежных средств, краткосрочных финансовых вложений и дебиторской
задолженности к сумме текущей (краткосрочной) задолженности.
3. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности —
отношение объема реализации продукции с последующей оплатой
к средней сумме дебиторской задолженности.
4. Период оборота дебиторской задолженности — отношение
числа дней в периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской
задолженности.
Контрольные вопросы и задания
1. Дайте понятие инвестиционного рынка.
2. Каковы основные элементы инвестиционного рынка?
3. Охарактеризуйте основные стадии конъюнктурного цикла.
4. Определите важнейшие макроэкономические показатели разви­
тия инвестиционного рынка.
5. В чем особенности оценки и факторы прогнозирования инвести­
ционной привлекательности отраслей экономики?

---

Page 41

40
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
6. Охарактеризуйте фазы жизненного цикла отрасли.
7. Каковы показатели, позволяющие оценить инвестиционную при­
влекательность регионов?
8. Назовите важнейшие показатели оценки инвестиционной при­
влекательности предприятий.
9. Охарактеризуйте стадии жизненного цикла предприятия с точки
зрения привлекательности для инвестора,
10. Как определяют текущуюстадию жизненного цикла предприятия?

---

Page 42

Г Л А В А
3
ФОРМИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
ПРЕДПРИЯТИЯ
3.1. Понятие инвестиционной стратегии
и ее роль в развитии предприятия
Инвестиционная стратегия — система долгосрочных целей инвести­
ционной деятельности предприятия, определяемых общими задачами
его развития и инвестиционной идеологией, а также выбор наиболее
эффективных путей их достижения.
Инвестиционная стратегия является эффективным инструмен­
том перспективного управления инвестиционной деятельностью
предприятия, представляет собой концепцию ее развития и в качестве
генерального плана осуществления инвестиционной деятельности
предприятия определяет:
• приоритеты направлений инвестиционной деятельности;
• формы инвестиционной деятельности;
• характер формирования инвестиционных ресурсов предприятия;
• последовательность этапов реализации долгосрочных инвести­
ционных целей предприятия;
• границы возможной инвестиционной активности предприятия
по направлениям и формам его инвестиционной деятельности;
• систему формализованных критериев, по которым предприя­
тие моделирует, реализует и оценивает свою инвестиционную дея­
тельность.
Процесс разработки инвестиционной стратегии является важней­
шей составной частью общей системы стратегического выбора пред­
приятия и включает:
• постановку целей инвестиционной стратегии;
• оптимизацию структуры формируемых инвестиционных ресур­
сов и их распределения;
• выработку инвестиционной политики по наиболее важным
аспектам инвестиционной деятельности;

---

Page 43

42
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• поддержание взаимоотношений с внешней инвестиционной
средой.
Необходимость разработки инвестиционной стратегии предприя­
тия определяется изменениями условий внешней и внутренней среды.
Эффективно управлять инвестициями возможно только при наличии
инвестиционной стратегии, адаптированной к возможным измене­
ниям факторов внешней инвестиционной среды, иначе инвестици­
онные решения отдельных подразделений предприятия могут противо­
речить друг другу, что будет снижать эффективность инвестиционной
деятельности.
Изменение факторов внутренней среды предприятия может быть
связано с кардинальными изменениями целей его операционной
деятельности или с предстоящими изменениями в стадии жизненного
цикла. Открывающиеся новые коммерческие возможности меняют
цели операционной деятельности предприятия. В этом случае разра­
ботанная инвестиционная стратегия обеспечивает прогнозируемый
характер возрастания инвестиционной активности предприятия и ди­
версификации его инвестиционной деятельности.
Поскольку каждой стадии жизненного цикла предприятия присущи
характерные ей уровень инвестиционной активности, направления
и формы инвестиционной деятельности, особенности формирования
инвестиционных ресурсов, инвестиционная стратегия позволяет адап­
тировать инвестиционную деятельность предприятия к изменениям
его экономического развития.
Процесс разработки инвестиционной стратегии требует выделе­
ния объектов стратегического управления предприятия. К таким
объектам относится инвестиционная деятельность:
• предприятия в целом;
• стратегической зоны хозяйствования;
• стратегического центра.
Стратегическая зона хозяйствования представляет собой само­
стоятельный хозяйственный сегмент в рамках предприятия, осуще­
ствляющий свою деятельность в ряде смежных отраслей, объединенных
общим спросом или общностью используемого сырья, технологий.
Стратегический инвестиционный центр — самостоятельная струк­
турная единица предприятия, специализирующаяся на выполнении
отдельных функций или направлений инвестиционной деятельности
и обеспечивающая эффективную хозяйственную деятельность отдель­
ных стратегических зон хозяйствования.

---

Page 44

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
4 3
В современных условиях хозяйствования инвестиционная страте­
гия становится одним из определяющих факторов успешного и эф­
фективного развития предприятия. Разработанная инвестиционная
стратегия:
• обеспечивает механизм реализации долгосрочных общих и ин­
вестиционных целей предстоящего экономического и социального
развития предприятия;
• позволяет реально оценить инвестиционные возможности пред­
приятия;
• позволяет максимально использовать инвестиционный потен­
циал и активно маневрировать инвестиционными ресурсами;
• обеспечивает возможность быстрой реализации новых перспек­
тивных инвестиционных возможностей, которые неизбежно возни­
кают в процессе изменений факторов внешней рыночной инвести­
ционной среды;
• позволяет прогнозировать возможные варианты развития внеш­
ней инвестиционной среды и уменьшить влияние негативных фак­
торов на деятельность предприятия;
• обеспечивает четкую взаимосвязь стратегического, тактического
(текущего) и оперативного управления инвестиционной деятельностью
предприятия;
• отражает преимущества предприятия в конкурентном окружении;
• определяет соответствующую политику инвестиционной дея­
тельности в рамках реализации наиболее важных стратегических
инвестиционных решений.
Внутри инвестиционной стратегии формируется значение основ­
ных критериальных оценок выбора реальных инвестиционных про­
ектов и финансовых инструментов инвестирования. Разработанная
инвестиционная стратегия является одной из базисных предпосылок
стратегических изменений общей организационной структуры управ­
ления предприятием и его организационной культуры.
3.2. Принципы и основные этапы разработки
инвестиционной стратегии
В процессе разработки инвестиционной стратегии предприятия под­
готовку и принятие стратегических инвестиционных решений обеспе­
чивают следующие основные принципы.

---

Page 45

44
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Принцип инвайронментализма. В противовес конституционализ­
му (закрытой организации, деятельность которой не предполагает
инвестиций и каких-либо отношений с внешней средой) инвайрон-
ментализм рассматривает предприятие как открытую для активного
взаимодействия с внешней инвестиционной средой социально-эко­
номическую систему, способную к самоорганизации, т.е. обретению
соответствующей пространственной, временной или функциональ-'
ной структуры. Это позволяет обеспечить качественно иной уровень
формирования инвестиционной стратегии предприятия.
Принцип соответствия. Являясь общей частью стратегии эко­
номического развития предприятия, обеспечивающей в первую оче­
редь развитие операционной деятельности, инвестиционная страте­
гия носит по отношению к ней подчиненный характер и поэтому
должна быть согласована со стратегическими целями и направлениями
операционной деятельности. Инвестиционная стратегия в этом слу­
чае рассматривается как один из главных факторов обеспечения
эффективного развития предприятия, оказывающий существенное
влияние на формирование стратегического развития операционной
деятельности предприятия.
Базовыми стратегиями операционной деятельности предприятия,
реализацию которых обеспечивает инвестиционная стратегия, явля­
ются: ограниченный рост, ускоренный рост, сокращение (сжатие),
сочетание (комбинирование).
Стратегию ограниченного роста используют предприятия со ста­
бильным ассортиментом продукции и производственными техноло­
гиями, слабо подверженными влиянию научно-технического прогрес­
са. Обычно эту стратегию выбирают в условиях относительно слабых
колебаний конъюнктуры рынка и стабильной конкурентной пози­
ции, когда инвестиционная стратегия направлена в первую очередь
на эффективное обеспечение воспроизводственных процессов и при­
роста активов, обеспечивающих ограниченный рост объемов произ­
водства и реализации продукции. Стратегические изменения инве­
стиционной деятельности при этом минимальны.
Стратегию ускоренного роста выбирают предприятия на ранних
стадиях своего жизненного цикла, функционирующие в динамично
развивающихся отраслях, которые подвержены сильному влиянию
научно-технического прогресса. Инвестиционная стратегия при этом
носит наиболее сложный характер за счет необходимости обеспе­
чения высоких темпов развития инвестиционной деятельности, ее

---

Page 46

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
45
диверсификации по различным формам, направлениям, регионам
и отраслям.
Стратегия сокращения (сжатия) характерна для предприятий,
находящихся на последних стадиях своего жизненного цикла, а также
в фазе финансового кризиса. По своей сути это стратегия отсечения
всего «лишнего». Она предусматривает сокращение объема и ассор­
тимента выпускаемой продукции, уход с отдельных сегментов рынка
и т.п. Инвестиционная стратегия должна обеспечить высокую манев­
ренность использования высвобождаемого капитала в объектах ин­
вестирования, обеспечивающих дальнейшую финансовую стабили­
зацию.
Стратегия сочетания (комбинирования) используется наиболее
крупными предприятиями с широкой отраслевой и региональной
диверсификацией инвестиционной деятельности. Она объединяет
в себе различные типы частных стратегий стратегических зон хозяй­
ствования или стратегических хозяйственных центров. Инвестици­
онная стратегия предприятий дифференцируется по отдельным объек­
там стратегического управления в зависимости от стратегических
целей их развития.
Принцип сочетания. Этот принцип состоит в обеспечении соче­
тания перспективного, текущего и оперативного управления инвести­
ционной деятельностью.
Разработанная инвестиционная стратегия предприятия по суще­
ству является лишь первым этапом процесса стратегического управ­
ления инвестиционной деятельностью предприятия. Такая стратегия
ложится в основу тактического (текущего) управления инвестицион­
ной деятельностью путем формирования инвестиционного портфеля
предприятия (инвестиционной корзины, программы). В свою оче­
редь тактическое управление является базой оперативного управле­
ния инвестиционной деятельностью путем реализации отдельных
реальных инвестиционных проектов и реструктуризации портфеля
финансовых инструментов.
Формирование инвестиционного портфеля является среднесроч­
ным управленческим процессом, осуществляемым в рамках страте­
гических решений и текущих инвестиционных возможностей пред­
приятия.
Оперативное управление реализацией реальных инвестиционных
проектов и реструктуризацией портфеля финансовых инструментов
является краткосрочным управленческим процессом и предусматривает

---

Page 47

46
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
разработку и принятие оперативных решений по отдельным инвести­
ционным проектам и финансовым инструментам, а в необходимых
случаях подготовку решений о пересмотре портфеля.
Принцип преимущественной ориентации на предпринимательский
стиль стратегического управления. Различают два стиля инвести­
ционного поведения предприятия в стратегической перспективе:
приростной (рассматривается как консервативный) и предпринима­
тельский (рассматривается как агрессивный, ориентированный на
ускоренный рост).
Основу приростного стиля составляет постановка стратегических
целей от достигнутого уровня инвестиционной деятельности с мини­
мизацией альтернативности принимаемых стратегических инвести­
ционных решений. Кардинальные изменения направлений и форм
инвестиционной деятельности осуществляются лишь при изменении
операционной стратегии предприятия. Приростной стиль характе­
рен для предприятий, достигших стадии зрелости жизненного цикла.
Основу предпринимательского стиля инвестиционного поведения
составляет активный поиск эффективных инвестиционных решений
по всем направлениям и формам инвестиционной деятельности.
Направления, формы и методы осуществления инвестиционной дея­
тельности при этом стиле постоянно меняются с учетом изменя­
ющихся факторов внешней инвестиционной среды.
Принцип инвестиционной гибкости и альтернативности. Ин­
вестиционная стратегия должна быть разработана с учетом адаптив­
ности к изменениям факторов внешней инвестиционной среды.
Помимо прочего в основе стратегических инвестиционных решений
должен лежать активный поиск альтернативных вариантов направле­
ний, форм и методов осуществления инвестиционной деятельности,
выбор наилучших из них, построение на этой основе общей инве­
стиционной стратегии и формирование механизмов эффективной ее
реализации.
Инновационный принцип. Формируя инвестиционную стратегию,
следует иметь в виду, что инвестиционная деятельность является глав­
ным механизмом внедрения технологических нововведений, обеспечива­
ющих рост конкурентной позиции предприятия на рынке. Реализация
общих целей стратегического развития предприятия в значительной
степени зависит от того, насколько его инвестиционная стратегия
отражаетдостигнутые результаты научно-технического прогресса и адап­
тирована к быстрому использованию новых его результатов.

---

Page 48

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
47
Принцип минимизации инвестиционного риска. Практически все
инвестиционные решения, принимаемые на предприятии в процессе
формирования инвестиционной стратегии, изменяют уровень инве­
стиционного риска. В зависимости от различного инвестиционного
поведения по отношению к' риску уровень его допустимого значения
в процессе разработки инвестиционной стратегии на каждом пред­
приятии должен устанавливаться дифференцированно.
Принцип компетентности. Какие бы специалисты не привлека­
лись к разработке отдельных параметров инвестиционной стратегии
предприятия, ее реализацию должны обеспечивать подготовленные,
профессиональные специалисты — финансовые (инвестиционные)
менеджеры, владеющие не только знаниями, навыками и опытом
управления, но и инвестиционной культурой.
Процесс разработки инвестиционной стратегии предприятия
складывается из следующих этапов:
• определение общего периода формирования инвестиционной
стратегии;
• формирование стратегических целей инвестиционной деятель­
ности;
• обоснование стратегических направлений и форм инвестици­
онной деятельности;
• определение стратегических направлений формирования ин­
вестиционных ресурсов;
• формирование инвестиционной политики по основным на­
правлениям инвестиционной деятельности;
• оценка результативности разработанной инвестиционной стра­
тегии.
Период формирования инвестиционной стратегии зависит:
• от продолжительности периода, принятого для формирования
общей стратегии развития предприятия — инвестиционная стратегия
предприятия не может выходить за пределы этого периода;
• возможностей прогнозирования состояния развития экономики
и инвестиционного рынка — инвестиционная стратегия крупнейших
компаний Запада разрабатывается на 10—15 лет; в условиях неста­
бильности экономической и политической ситуации в России этот
период не может превышать в среднем 3—5 лет;
• отраслевой принадлежности предприятия — в сфере рознич­
ной торговли, услуг, производства потребительских товаров период

---

Page 49

48
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
формирования инвестиционной стратегии короче (на Западе 3—5 лет);
в сфере производства средств производства, в добывающих отраслях—
дольше (5—10лет); самый длительный период характерен для инсти­
туциональных инвесторов (свыше 10 лет);
• размеров предприятия. Чем крупнее предприятие, тем на бо­
лее длительный срок разрабатывается инвестиционная стратегия.
Формирование стратегических целей, анализ стратегических аль­
тернатив, выбор стратегических направлений и форм инвестицион­
ной деятельности, а также определение стратегических направлений
формирования инвестиционных ресурсов являются важнейшими
этапами разработки инвестиционной стратегии предприятия. Их сущ­
ность и содержание будут рассмотрены подробно в следующих раз­
делах.
Инвестиционная политика представляет собой форму реализации
инвестиционной стратегии предприятия в разрезе наиболее важных
направлений инвестиционной деятельности на отдельных этапах ее
осуществления. В отличие от инвестиционной стратегии инвестици­
онная политика формируется только по конкретным направлениям
деятельности, требующим обеспечения наиболее эффективного управ­
ления для достижения главной стратегической цели.
В рамках инвестиционной стратегии предприятия разрабатыва­
ется политика:
• управления реальными инвестициями;
• управления финансовыми инвестициями;
• формирования инвестиционных ресурсов;
• управления инвестиционными рисками.
3.3. Формирование стратегических целей
инвестиционной деятельности
Стратегические цели инвестиционной деятельности предприятия
представляют собой описанные в формализованном виде желаемые
параметры его стратегической инвестиционной позиции, позволяющие
вести эту деятельность в долгосрочной перспективе и оценивать ее
результаты. Стратегические цели можно классифицировать по не­
скольким признакам (табл. 2).

---

Page 50

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
4 9
Таблица 2
Классификация стратегических целей инвестиционной деятельности
Признак
Вид ожидаемого эффекта
Функциональные направления
инвестиционной деятельности
Объекты стратегического управления
Направленность результатов
инвестиционной деятельности
Приоритетное значение
Характер влияния на ожидаемый
результат
Направленность воспроизводственного
процесса
Стратегические цели
Экономические
Внеэкономические
Реального инвестирования
Финансового инвестирования
Формирования инвестиционных
ресурсов
Предприятия
Отдельных стратегических зон
хозяйствования
Стратегических хозяйственных
центров
Внутренние
Внешние
Главная
Основные
Вспомогательные
Прямые
Поддерживающие
Развития
Реновации
По видам ожидаемого эффекта выделяют экономи­
ческие и внеэкономические стратегические цели инвестиционной
деятельности. Экономические цели прямо связаны с формированием
инвестиционного дохода или достижением иных экономических ре­
зультатов инвестиционной деятельности. Внеэкономические цели свя­
заны с решением социальных задач, обеспечением экологической
безопасности, повышением репутации предприятия и т.п.
По функциональным направлениям инвестици­
онной деятельности различают стратегические цели реального

---

Page 51

50
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
и финансового инвестирования, а также формирования инвестици­
онных ресурсов. Цели реального инвестирования определяются по
отраслевой и региональной направленности реальных инвестиций,
основным их формам, важнейшим конечным результатам. Система
этих целей должна быть взаимоувязана со стратегическими целями
операционной деятельности предприятия. Цели финансового инвести­
рования определяют перспективы приобретения контрольного пакета
акций других предприятий, основные параметры формирования порт­
феля финансовых инвестиций. Цели формирования инвестиционных
ресурсов обычно определяют темпы формирования собственных ин­
вестиционных ресурсов, параметры структуры ресурсов, а также их
средневзвешенной стоимости.
По объектам стратегического управления разли­
чают стратегические цели предприятия, отдельных стратегических зон
и отдельных стратегических центров. Стратегические цели предприя­
тия играют определяющую роль. Цели отдельных стратегических зон
хозяйствования связаны с формированием, развитием и обеспечени­
ем эффективной деятельности выделяемых в структуре предприятия
стратегических зон. Цели отдельных стратегических Хозяйственных
центров связаны с инвестиционной поддержкой формирования и раз­
вития различных «центров ответственности», в первую очередь, «цен­
тров инвестиций».
По направленности результатов инвестицион ­
ной деятельности выделяют внутренние и внешние стратеги­
ческие цели. Внутренние цели определяют направления развития
внутренних инвестиций предприятия, которые обеспечивают различ­
ные цели операционной деятельности, решение важных социальных
проблем. Внешние цели определяют направления и ожидаемые ре­
зультаты развития внешних инвестиций предприятия, как отечествен­
ных, так и иностранных.
По приоритетному значению стратегические цели под­
разделяются на главную, основные и вспомогательные. Главная цель
обычно тождественна целям инвестиционного менеджмента и может
включать наиболее важные стратегические цели, направленные на
реализацию перспективной инвестиционной позиции предприятия,
в разрезе основных аспектов инвестиционной деятельности. Основ­
ные цели инвестиционной деятельности связаны с повышением уровня
благосостояния собственников предприятия имаксимизацией его рыноч­
ной стоимости. Их достижение должно обеспечивать:

---

Page 52

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
5 1
• выбор наиболее эффективных направлений реального и финан­
сового инвестирования;
• рост уровня прибыльности инвестиций;
• рост доходов от инвестиционной деятельности;
• изменение отраслевой и региональной направленности инвести­
ционной деятельности;
• снижение уровня инвестиционных рисков и т.п.
Вспомогательные цели объединяют все иные экономические и вне­
экономические цели инвестиционной деятельности предприятия
и способствуют достижению главной и основных целей.
По характеру влияния на ожидаемый результат
стратегические цели бывают прямыми и поддерживающими. Прямые
цели непосредственно связаны с конечными результатами инвести­
ционной деятельности (к ним относится главная стратегическая цель).
Поддерживающие цели всегда направлены на обеспечение реализации
прямых целей в процессе инвестиционной деятельности, Например,
к числу поддерживающих целей могут относиться: использование
новых инвестиционных технологий, переход к новой организационной
структуре управления инвестиционной деятельностью, формирова­
ние инвестиционной культуры.
По направленности воспроизводственного про­
цесса, обеспечиваемого инвестиционной деятельностью, различают
стратегические цели развития и реновации. Цели развития направ­
лены на обеспечение прироста собственного капитала или активов
предприятия. Реновационные цели обеспечивают своевременную за­
мену амортизируемых основных средств и нематериальных активов
в рамках простого воспроизводства.
Рассмотренные классификационные признаки определяют про­
цесс формирования стратегических целей инвестиционной деятель­
ности, который включает:
• анализ тенденций развития деятельности;
• формулировку главной и формирование системы основных
стратегических целей;
• формирование системы вспомогательных целей.
Для формирования стратегических целей инвестиционной дея­
тельности необходимо предварительно исследовать факторы внеш­
ней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка,
а также оценить сильные и слабые стороны предприятия, определя­
ющие особенности его инвестиционной деятельности.

---

Page 53

52
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
В ходе анализа тенденций развития инвестиционной деятельно­
сти выявляются важнейшие особенности и закономерности динамики
изменения основных инвестиционных показателей отдельных объек­
тов стратегического управления предприятия, а также степень влияния
на них различных внешних и внутренних факторов инвестиционной
среды.
Формирование системы основных стратегических целей должно
обеспечивать достижение главной (приоритетной) цели инвестици­
онной деятельности. Главная и основные стратегические цели инвести­
ционной деятельности предприятия должны быть конкретизированы,
отражены в определенных показателях (целевых стратегических нор­
мативах) и получить количественное значение. Стратегическими
нормативами могут, например, являться:
• темп роста общего объема инвестиционной деятельности в стра­
тегической перспективе;
• соотношение объемов реального и финансового инвестиро­
вания;
• минимальный уровень текущего инвестиционного дохода;
• минимальный темп прироста инвестируемого капитала в долго­
срочной перспективе;
• предельно допустимый уровень инвестиционного риска.
При формировании целевых стратегических нормативов важно
правильно спрогнозировать (определить) желательные и нежелатель­
ные, но возможные тенденции развития отдельных показателей ин­
вестиционной деятельности. Кроме того, необходимо учесть
объективные ограничения в достижении этих нормативов. Такими
ограничениями могут служить: размер предприятия; объем инвести­
ционных ресурсов, а также стадия жизненного цикла, в которой на­
ходится предприятие.
Небольшому предприятию из-за недостаточности ресурсов не­
возможно осуществлять диверсифицированную инвестиционную
деятельность. Стратегические цели таких предприятий обычно огра­
ничиваются сферой реального инвестирования и подчиняются зада­
чам экономического развития и реновации выбывающих основных
фондов и нематериальных активов. Крупные предприятия могут
позволить себе реализацию целей финансового инвестирования, ди­
версификацию инвестиционной деятельности в отраслевом и регио­
нальном разрезах и т.п. Однако даже для крупных предприятий всегда
объективным является соразмерение потребностей обеспечения опера-

---

Page 54

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
5 3
ционного процесса с объемом доступных инвестиционных ресурсов.
Отсюда возникает понятие «критическая масса инвестиций», которое
характеризует минимальный объем инвестиционной деятельности, по­
зволяющий предприятию формировать чистую операционную прибыль.
Стадия жизненного цикла, на кохорой находится предприятие,
дифференцирует стратегические цели инвестиционной деятельности.
На стадии детства предприятие формулирует основные стратегиче­
ские цели на уровне обеспечения высоких темпов реального инвести­
рования, безубыточности инвестиционной деятельности. На стадии
юности основными стратегическими целями инвестиционной деятель­
ности предприятия могут являться: расширение объемов реального
инвестирования; диверсификация направлений реального инвести­
рования, обеспечение минимальной нормы текущей инвестиционной
прибыли. На стадии зрелости основными стратегическими целями
инвестиционной деятельности предприятия становятся: обеспечение
выхода на «критическую массу инвестиций» и ее поддержание; фор­
мирование портфеля финансовых инвестиций и обширная диверси­
фикация форм реального и финансового инвестирования; обеспечение
необходимых темпов прироста инвестируемого капитала и обеспече­
ние средней нормы инвестиционного дохода и т.п. На стадии старе­
ния стратегические цели инвестиционной деятельности могут выра­
жаться в обеспечении своевременной реновации амортизируемых
активов; «сжатии» инвестиционного портфеля; реинвестировании
капитала с целью поддержания необходимого объема операционной
деятельности.
Вспомогательные (поддерживающие) цели инвестиционной дея­
тельности, включаемые в инвестиционную стратегию предприятия,
также должны выражаться в целевых стратегических нормативах.
Такими целями могут быть:
• предусматриваемый уровень отраслевой диверсификации ре­
альных или финансовых инвестиций;
• предусматриваемый уровень региональной диверсификации
реальных или финансовых инвестиций;
• соотношение объемов внутренних и внешних инвестиций пред­
приятия;
• предельный уровень ликвидности объектов реального инвести­
рования или портфеля финансовых инвестиций;
• минимизация уровня налогообложения инвестиционной дея­
тельности;

---

Page 55

54
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• поддержание «критической массы инвестиций», обеспечивающей
устойчивый экономический рост предприятия;
• предельный уровень средневзвешенной стоимости формиру­
емых инвестиционных ресурсов предприятия и т.п.
3.4. Обоснование стратегических направлений и форм
инвестиционной деятельности
В процессе разработки стратегических направлений инвестиционной
деятельности предприятия последовательно решаются три главные
задачи:
1) определение соотношения различных форм инвестирования
на отдельных этапах перспективного периода;
2) определение отраслевой направленности инвестиционной дея­
тельности;
3) определение региональной направленности инвестиционной
деятельности.
Определение соотношения различных форм инвестирования
связано с функциональной направленностью деятельности предпри­
ятия. Предприятия, ведущие производственную деятельность, пре­
имущественной формой инвестирования будут иметь реальные вло­
жения в инвестиционные проекты, что позволит им развиваться
высокими темпами, осваивать новые виды продукции. Финансовые
инвестиции этих предприятий связаны в основном с краткосрочными
вложениями свободных денежных средств или осуществляются с целью
установления контроля (влияния) за деятельностью отдельных пред­
приятий.
Предприятия — институциональные инвесторы осуществляют
инвестиционную деятельность преимущественно на фондовом рынке.
Удельный вес реального инвестирования у таких предприятий может
колебаться в пределах, разрешенных законодательством.
Соотношение различных форм инвестирования в длительной
перспективе существенно колеблется в зависимости от стадий жизнен­
ного цикла предприятия. На стадиях рождения, детства и юности
подавляющая доля инвестиций носит реальную форму. Только на бо­
лее поздних стадиях (окончательная зрелость) предприятия суще­
ственно расширяют долю финансовых инвестиций.

---

Page 56

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
5 5
Размеры предприятия также влияют на соотношение различных
форм инвестирования. Как правило, небольшие и средние предприя­
тия осуществляют реальные инвестиции в большей степени, что обуслов­
лено сложностью формирования «критической массы инвестиций».
Крупные предприятия имеют более высокий уровень финансовой
гибкости, что дает им возможность проводить финансовое инвести­
рование в больших масштабах.
Характер стратегических изменений операционной деятельности
предприятия самым непосредственным образом сказывается на со­
отношении форм инвестирования. Стратегические изменения опера­
ционной деятельности предприятия могут быть постепенными (обуслов­
лены внутренней логикой динамики операционной деятельности
и связаны с небольшими объемами ее наращения) и прерывистыми
(характеризуются существенными и скачкообразными отклонениями
объемов операционной деятельности от традиционных). В первом
случае инвестиционные ресурсы предприятия используются на нужды
реального инвестирования в плановом порядке, а финансовое инвести­
рование носит краткосрочный характер использования временно
свободных инвестиционных ресурсов. Во втором случае у предприятия
накапливается довольно значительный объем временно свободных
инвестиционных ресурсов, который может использоваться в процессе
как краткосрочного, так и долгосрочного финансового инвестирования.
На соотношение реальных и финансовых инвестиций оказывает
влияние общее состояние экономики, определяющее конъюнктуру
отдельных сегментов инвестиционного рынка. В условиях нестабиль­
ности экономики, высоких темпов инфляции, постоянного измене­
ния налоговой политики эффективность реального инвестирования
существенно снижается при одновременном возрастании уровня
рисков. В такие периоды финансовые инвестиции, особенно крат­
косрочные, являются более эффективными. Следует отметить, что
реальные инвестиции имеют высокий уровень противоинфляцион-
ной защиты, так как цены на объекты реального инвестирования
возрастают обычно пропорционально темпу инфляции.
Определяя отраслевую направленность своей инвестиционной
деятельности, предприятия выбирают две принципиально разные
инвестиционные стратегии: конкурентную, направленную на макси­
мизацию инвестиционной прибыли в рамках одной отрасли, или
портфельную, направленную на снижение уровня инвестиционного

---

Page 57

56
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
риска и максимизацию инвестиционной прибыли за счет использо­
вания преимуществ межотраслевой деятельности.
Для определения отраслевой направленности инвестиционной
деятельности необходимо исследовать целесообразность:
• отраслевой концентрации (или диверсификации) инвестици­
онной деятельности;
• различных форм диверсификации инвестиционной деятельности:
— в рамках определенной группы отраслей,
— в разрезе различных, не связанных между собой групп отраслей.
Как правило, начальные этапы деятельности предприятия связа­
ны с концентрацией его инвестиционной деятельности на одной,
хорошо знакомой отрасли. Западная практика показывает, что мно­
гие из наиболее удачливых инвесторов достигли высокого уровня
доходов благодаря этой стратегии. В то же время среди инвесторов,
использующих эту стратегию, наблюдается наибольшее число банк­
ротств, что связано с более высоким уровнем риска.
Стратегия отраслевой концентрации может использоваться лишь
на трех первых стадиях жизненного цикла предприятия. На последу­
ющих стадиях по мере удовлетворения потребности рынка в продук­
ции ей на сменудолжна придти стратегия отраслевой диверсификации
инвестиционной деятельности.
Отраслевая диверсификация инвестиционной деятельности в рам­
ках определенной группы отраслей (например, сельскохозяйственного
производства, пищевой промышленности, транспорта) позволяет
инвесторам более широко использовать накопленный опыт в области
маркетинга, производственных технологий и тем самым повышать
эффективность инвестирования при существенном снижении уровня
инвестиционных рисков. Стратегия диверсификации инвестицион­
ной деятельности предприятия реализуется при формировании стра­
тегических зон хозяйствования, на которых лежит полная ответствен­
ность за разработку ассортимента конкурентоспособной продукции,
эффективной сбытовой, а также инвестиционной стратегий.
Стратегия диверсификации эффективна лишь при благоприят­
ном прогнозе конъюнктуры соответствующих товарных рынков. Это
обусловлено определенными ее недостатками. Во-первых, смежные
отрасли, как правило, имеют аналогичный во времени отраслевой
жизненный цикл, что увеличивает инвестиционный риск (особенно
в традиционных отраслях). Во-вторых, продукция смежных отраслей

---

Page 58

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
5 7
обычно подвержена влиянию одинаковых во времени конъюнктур­
ных циклов, что еще больше увеличивает инвестиционный риск.
Необходимость использования стратегии отраслевой диверсифи­
кации инвестиционной деятельности в разрезе различных, не свя­
занных между собой групп отраслей определяется тем, что для многих
крупных предприятий, ведущих свою деятельность на протяжении
длительного периода времени, традиционно избранные отрасли сдер­
живают темпы перспективного развития, получение высокой отдачи
от инвестиций. Для таких предприятий обеспечить новые возможно­
сти развития и повысить уровень конкурентоспособности может
инвестирование в иные альтернативные группы отраслей. Условием
такой диверсификации инвестиционной деятельности является фор­
мирование стратегических центров хозяйствования, в состав которых
включается несколько стратегических зон хозяйствования. Стратеги­
ческий хозяйственный центр полностью формирует свою инвестици­
онную стратегию, являющуюся самостоятельным составным элемен­
том инвестиционной стратегии предприятия. За счет выбора отраслей
с различными стадиями жизненного цикла и с различными во времени
колебаниями конъюнктуры на их продукцию существенно снижается
уровень инвестиционных рисков.
В процессе отраслевой диверсификации инвестиционной деятель­
ности предприятие может избрать либо наступательную инвестицион­
ную стратегию, когда в качестве критерия поиска объектов инвестирова­
ния используются будущие преимущества отраслевого конгломерата,
либо защитную, когда поиск объектов инвестирования направлен
на устранение слабостей отдельных отраслевых производств.
Выбор региональной направленности инвестиционной деятель­
ности предприятия наряду с прочими факторами, определяющими
инвестиционный климат конкретных территорий и их инвестицион­
ную привлекательность, определяется размерами предприятия и про­
должительностью его функционирования.
Небольшие и средние предприятия, равно как и предприятия,
находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла, сосредо­
тачивают свою инвестиционную деятельность в основном в пределах
одного региона. Ограниченные возможности региональной диверсифи­
кации для них связаны с недостатком инвестиционных ресурсов и слож­
ностью управления инвестиционной и хозяйственной деятельностью.

---

Page 59

58
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Принципиальная возможность региональной диверсификации появ­
ляется лишь при финансовых инвестициях. Но в силу небольших
объемов финансового инвестирования управленческие решения при­
нимаются не в рамках разрабатываемой инвестиционной стратегии,
а на стадии тактического управления инвестиционной деятельностью,
т.е. при формировании инвестиционного портфеля. Потребность
в региональной диверсификации для «молодых» предприятий возни­
кает по мере их развития и увеличения продолжительности их функ­
ционирования.
3.5. Определение стратегических направлений формирования
инвестиционных ресурсов
Инвестиционные ресурсы предприятия представляют собой все формы
капитала, привлекаемого для вложений в объекты реального и финан­
сового инвестирования.
Формирование инвестиционных ресурсов носит регулярный,
непрерывный характер и сопровождает все стадии жизненного цикла
предприятия, а также является основным условием осуществления
инвестиционной деятельности и неразрывно связано с ее целями
и направлениями. С одной стороны, формирование ресурсов является
финансовой базой реализации разработанной инвестиционной стра­
тегии, а с другой — самостоятельным блоком стратегии, по которому
определяются стратегические целевые нормативы.
Основной целью формирования инвестиционных ресурсов пред­
приятия является удовлетворение потребности в приобретении не­
обходимых инвестиционных активов и оптимизация их структуры
с позиции обеспечения эффективных результатов инвестиционной
деятельности. Возможности такого формирования во многом опре­
деляются достигнутой структурой капитала предприятия, т.е. соотно­
шением собственных и заемных источников.
Процесс формирования собственных внутренних источников
инвестиционных ресурсов (амортизационных отчислений и прибыли)
осуществляется через механизмы амортизационной, дивидендной
и реинвестиционной политики предприятия и т.п. Покрытие допол­
нительной потребности в инвестиционных ресурсах осуществляется
за счет заемных источников. Существует обратная зависимость между

---

Page 60

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
5 9
долей фактически используемого предприятием в инвестиционных
целях заемного капитала и возможными объемами дополнительного
его привлечения.
Суть стратегии формирования инвестиционных ресурсов заклю­
чается в обеспечении необходимого уровня самофинансирования
инвестиционной деятельности предприятия и наиболее эффектив­
ных форм привлечения заемного капитала из различных источников
осуществления инвестиций.
Эффективное формирование инвестиционных ресурсов в разрезе
отдельных источников является важнейшим условием финансовой
устойчивости предприятия, а рациональная структура источников
позволяет снизить уровень инвестиционных рисков и предотвратить
угрозу банкротства предприятия.
Разработка стратегии формирования инвестиционных ресурсов
предприятия включает:
• определение общего объема необходимых инвестиционных
ресурсов;
• выбор эффективных схем финансирования отдельных реаль­
ных инвестиционных проектов;
• обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов;
t
• оптимизацию структуры источников формирования инвести­
ционных ресурсов.
Определение общего объема необходимых инвестиционных ре­
сурсов неразрывно связано с анализом их структуры, сложившейся
на предприятии. С этой целью изучаются:
• динамика изменения общего объема инвестиционных ресур­
сов;
• динамика удельного веса собственных и заемных средств в об­
щей сумме капитала;
• соотношение внешних и внутренних источников формирова­
ния собственных инвестиционных ресурсов;
• стоимость привлечения собственного капитала за счет различ­
ных источников;
• динамика общего объема привлечения заемных инвестицион­
ных ресурсов;
• эффективность использования заемных инвестиционных ре­
сурсов на предприятии и т.д.

---

Page 61

60
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Целью такого анализа является определение потенциала форми­
рования инвестиционных ресурсов и его соответствия объему пла­
нируемых инвестиций. Результаты анализа служат основой определе­
ния общего объема необходимых инвестиционных ресурсов, а также
оценки оптимальности формирования инвестиционных ресурсов
на предприятии.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах предприятия
рассчитывается исходя из планирования объема освоения средств
в процессе реализации отдельных реальных проектов и планируемого
прироста портфеля финансовых инвестиций. Наибольшую сложность
в расчетах представляет определение потребности в ресурсах, необ­
ходимых для реализации проекта создания нового предприятия. Это
. связано с проведением расчетов по всем трем фазам жизненного цикла
инвестиционного проекта (предынвестиционной, инвестиционной
и эксплуатационной).
Предынвестиционная фаза требует небольшого объема средств,
необходимыхдля разработки бизнес-плана, финансирования связанных
с этим исследований, а также необходимых проектных работ.
В инвестиционной фазе ресурсы формируются для непосред­
ственного создания активов предприятий, которые обеспечивают его
будущую хозяйственную деятельность и производственный потенциал.
Эти активы формируются в результате проведения строительно-мон­
тажных работ, приобретения и монтажа оборудования и т.п.
В эксплуатационной фазе ресурсы формируются для финанси­
рования оборотных активов предприятия, позволяющих ему начать
операционную деятельность с целью формирования возвратного по­
тока инвестиций.
Расчет потребности в инвестиционных ресурсах, необходимых
для создания нового предприятия, может вестись балансовым мето­
дом, методом аналогий или методом удельной капиталоемкости.
Балансовый метод основан на алгоритме: общая сумма активов
создаваемого предприятия равна общей сумме инвестируемого в него
капитала. Для определения размера инвестиционных ресурсов в рам­
ках данного метода просчитывается их потребность в разрезе основ­
ных видов активов: основных средств; нематериальных активов; за­
пасов товарно-материальных ценностей, обеспечивающих операци­
онную деятельность; денежных активов и прочих активов (с учетом
особенностей создаваемого предприятия). Целесообразно рассчитать:

---

Page 62

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
6 1
• минимально необходимую сумму активов, позволяющую на­
чать хозяйственную деятельность;
• необходимую сумму активов, позволяющую вести хозяйствен­
ную деятельность с достаточными размерами страховых запасов по
основным видам оборотных средств;
• максимально необходимую сумму активов, позволяющую при­
обрести в собственность все используемые основные средства, немате­
риальные активы и создать достаточные размеры страховых запасов
по оборотным средствам.
При применении .метода аналогий для установления потребности
в инвестиционных ресурсах используют данные по предприятию-
аналогу, которое подбирается с учетом его отраслевой принадлежно­
сти, региона размещения, размера, используемой технологии и пр.
Метод удельной капиталоемкости самый простой, однако дает
наименее точные результаты расчетов. В его основе лежит показатель
капиталоемкости продукции, который определяет размер капитала,
используемого на единицу произведенной (или реализованной) про­
дукции. Обычно для расчетов берется среднеотраслевой показатель
капиталоемкости продукции либо показатель капиталоемкости про­
дукции на действующих предприятиях-аналогах.
Общая потребность в инвестиционных ресурсах для создания
нового предприятия (ИР) определяется по формуле
ИР = КхОхЕ,
где К — показатель капиталоемкости продукций;
О — планируемый среднегодовой объем производства продукции;
Е — единовременные затраты капитала, связанные с созданием нового
предприятия.
Схема финансирования инвестиционного проекта определяет
состав инвесторов, объем и структуру необходимых инвестиционных
ресурсов, интенсивность входящего денежного потока по отдельным
этапам реализации проекта и ряд других показателей управления
проектом.
Обычно рассматривается пять основных схем финансирования
инвестиционных проектов:
1) полное самофинансирование;
2) акционирование;
3)венчурное финансирование;

---

Page 63

62
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
4) кредитование;
5) смешанное (долевое) финансирование.
Полное самофинансирование характерно либо для первого этапа
жизненного цикла предприятия, когда его доступ к заемным источ­
никам капитала затруднен, либо для реализации небольших реаль­
ных проектов.
Акционирование используется обычно для реализации крупно­
масштабных реальных инвестиционных проектов при отраслевой или
региональной диверсификации инвестиционной деятельности.
Венчурное финансирование заключается в предоставлении опре­
деленной суммы капитала отдельными предприятиями для реализа­
ции инновационных реальных проектов повышенного риска в обмен
на соответствующую долю в уставном фонде или определенный па­
кет акций. В отличие от акционирования этот метод финансирова­
ния осуществляется с помощью посредника (венчурной компании),
который стоит между коллективными инвесторами и предпринима­
телем — инициатором проекта и получает только часть инвестици­
онной прибыли.
Кредитование применяется, как правило, для финансирования
небольших, быстрореализуемых, краткосрочных инвестиционных
проектов с высокой нормой рентабельности инвестиций.
Смешанное (долевое) финансирование предусматривает формиро­
вание капитала создаваемого предприятия за счет собственных и за­
емных средств. На первоначальном этапе функционирования пред­
приятия доля собственного капитала обычно существенно превышает
долю заемного.
При выборе схемы финансирования следует учитывать, что пред­
приятие, использующее для инвестиционной деятельности только
собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость
(его коэффициент автономии равен единице), но ограничивает темпы
своего развития и не использует финансовые возможности прироста
прибыли на вложенный капитал, так как не может обеспечить форми­
рование необходимого дополнительного объема активов в периоды
благоприятной конъюнктуры рынка. Предприятие, использующее
заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего
развития (за счет формирования дополнительного объема активов)
и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в боль­
шей мере подвержено финансовому риску и угрозе банкротства, воз-

---

Page 64

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
63
растающим по мере увеличения доли заемных средств в структуре
капитала.
На выбор конкретной схемы финансирования инвестиционного
проекта оказывают влияние:
• организационно-правовая форма создаваемого предприятия —
определяет формы привлечения собственного капитала либо путем
непосредственного вложения средств инвесторами в уставный фонд
создаваемого предприятия, либо с помощью выпуска и подписки на
акции;
• отраслевые особенности операционной деятельности предприя­
тия — определяют структуру активов предприятия, их ликвидность,
различную продолжительность операционного цикла. Предприятия
с высоким уровнем фондоемкости производства продукции в силу
высокой доли внеоборотных активов имеют обычно низкий кредитный
рейтинг и вынуждены ориентироваться на собственные инвестици­
онные ресурсы. Предприятия, имеющие небольшой период опера­
ционного цикла (период оборота капитала в днях), имеют большие
возможности использования заемных инвестиционных ресурсов;
• размер предприятия — чем меньше предприятие, тем в большей
степени может быть удовлетворена потребность в инвестиционных
ресурсах за счет собственных источников;
• уровень налогообложения прибыли — низкие ставки налога на
прибыль и налоговые льготы делают предпочтительным формирова­
ние инвестиционных ресурсов за счет собственных источников. При
высокой ставке налогообложения прибыли существенно повышается
эффективность привлечения капитала из заемных источников;
• стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, —
в целом эта стоимость ниже, чем стоимость собственного капитала.
Однако в разрезе отдельных источников заемных ресурсов стоимость
капитала заметно колеблется в зависимости от ожидаемого рейтинга
кредитоспособности создаваемого предприятия, формы обеспечения
кредита от других условий.
Обеспечение необходимого объема привлечения собственных
и заемных инвестиционных ресурсов. Собственные инвестиционные
ресурсы предприятия могут формироваться за счет внутренних и внеш­
них источников. Основными планируемыми внутренними источни­
ками являются суммы реинвестируемой чистой прибыли и амортиза­
ционных отчислений. В процессе планирования этих показателей

---

Page 65

64
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
следует предусмотреть возможности их роста за счет различных ре­
зервов. Метод ускоренной амортизации увеличивает возможности
формирования собственных инвестиционных ресурсов. Однако сле­
дует иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислений
приводит к соответствующему уменьшению общей суммы прибыли
и соответственно объема реинвестируемой ее части. Поэтому при
изыскании резервов роста собственных ресурсов следует исходить из
критерия максимизации совокупной суммы этих ресурсов.
Потребность в привлечении собственных ресурсов за счет внеш­
них источников планируется за счет привлечения дополнительного
паевого капитала, эмиссии акций.'Объем этой потребности должен
обеспечить ту часть инвестиционных ресурсов, которую не удалось
сформировать за счет внутренних источников.
Объем привлечения заемных ресурсов определяется, во-первых,
предельным эффектом финансового левериджа, и во-вторых, обеспе­
чением достаточной финансовой устойчивости предприятия. Сучетом
этих требований предприятие устанавливает лимит использования
заемных средств в своей инвестиционной деятельности. Основной
задачей при определении необходимого объема привлечения инвести­
ционных ресурсов является минимизация цены источников при макси­
мизации прибыльности использования капитала.
Оптимизация структуры источников формирования инвести­
ционных ресурсов является главной задачей стратегии формирования
инвестиционных ресурсов.
Оптимальная структура представляет собой такое соотношение
использования собственных и заемных средств, при котором обеспе­
чивается наиболее эффективная пропорция между коэффициентом
финансовой рентабельности (рентабельности собственного капитала)
и коэффициентом финансовой устойчивости, т.е. максимизируется
рыночная стоимость предприятия.
Процесс оптимизации структуры источников инвестиционных
ресурсов включает:
• анализ капитала предприятия;
• оптимизацию структуры капитала по критерию:
— максимизации уровня финансовой рентабельности (рентабель­
ности собственного капитала),
— минимизации его стоимости,
— минимизации уровня финансовых рисков.

---

Page 66

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
65
Анализ капитала предприятия имеет целью выявление тенденций
динамики объема и состава капитала, а также определение их влияния
на устойчивость и эффективность использования капитала.
Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации
уровня финансовой рентабельности (рентабельности собственного ка­
питала) достигается через механизм финансового левериджа.
Финансовый леверидж характеризует использование предприя­
тием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента
рентабельности собственного капитала. Фактор финансового леверид­
жа возникает с появлением заемных средств в капитале предприятия,
что позволяет получить дополнительную прибыль на собственный
капитал. Показатель, отражающий уровень дополнительно генериру­
емой прибыли на собственный капитал при различной доле использо­
вания заемных средств, называется эффектом финансового левериджа.
Расчет финансового левериджа производится с использованием:
• налогового корректора финансового левериджа;
• дифференциала финансового левериджа;
• коэффициента финансового левериджа.
Налоговый корректор практически не зависит от деятельности
предприятия. Однако его воздействие можно повысить, воздействуя
на отраслевую и региональную структуру производства, используя
преимущества диверсификации, снизив среднюю ставку налогооб­
ложения прибыли.
Налоговый корректор (Н) рассчитывается по формуле
Н= 1-С,
где С — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.
Чем выше положительное значение дифференциала финансового
левериджа, тем выше будет эффект самого финансового левериджа.
Положительная величина дифференциала появляется только если
уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия,
превышает средний размер процента за используемый кредит. Форми­
рование отрицательного значения дифференциала всегда приводит
к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала.
Дифференциал финансового левериджа (Д) определяется по фор­
муле
Д = (ВП : А) - ПК,
где ВП — валовая прибыль;
А — средняя стоимость активов;

---

Page 67

66
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
ПК— средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием
за использование заемного капитала.
Коэффициент финансового левериджа изменяет положительный
или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При
положительном значении дифференциала любой прирост коэффи­
циента финансового левериджа будет вызывать еще больший прирост
коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отри­
цательном значении дифференциала прирост коэффициента финан­
сового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения
коэффициента рентабельности.
Коэффициент финансового левериджа (К) рассчитывается по
формуле
К = ЗК : СК,
где ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;
СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.
Для расчета эффекта финансового левериджа (ЭФЛ) используется
формула
ЭФЛ = Н х Д х К.
Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его
стоимости достигается с помощью оценки стоимости собственного
и заемного капитала при разных условиях его привлечения и много­
вариантных расчетах средневзвешенной цены капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) определяется как
среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных
элементов капитала. Вкачестве весов каждого из элементов выступа­
ет его удельный вес в общей сумме капитала.
При оценке и прогнозировании средневзвешенной стоимости
капитала на предприятии должны учитываться:
• структура капитала по источникам его формирования;
• продолжительность использования привлекаемого капитала;
• средняя ставка ссудного процента;
• уровень ставки налогообложения прибыли;
• дивидендная политика предприятия;
• стадия жизненного цикла предприятия;
• доступность различных источников, определяющая финансо­
вую гибкость предприятия.

---

Page 68

Глава 3 Формирование инвестиционной стратегии предприятия
67
Показатели стоимости отдельных элементов и ССК используются
для принятия управленческих решений. Так, показатель средневзве­
шенной стоимости капитала:
• является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости
предприятия. Снижение ССК влечет за собой возрастание средне­
взвешенной стоимости предприятия, и наоборот;
• служит мерой оценки достаточности формирования прибыли
предприятия. Так как ССК характеризует ту часть прибыли, которая
должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам
за использование капитала, этот показатель выступает минимальной
нормой (нижней границей) при планировании размеров прибыли
предприятия. Чем больше разрыв между уровнем рентабельности
и уровнем ССК, тем выше внутренний финансовый потенциал раз­
вития предприятия;
• выступает критериальным показателем принятия управленче­
ских решений в сфере реального инвестирования. Если внутренний
уровень доходности инвестиционного проекта ниже уровня предель­
ной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен
быть отвергнут как не обеспечивающий рост капитала в результате
своей реализации;
• служит критерием принятия управленческих решений в сфере
финансового инвестирования, позволяет оценить уровень доходности
отдельных финансовых инструментов и подобрать наиболее эффек­
тивные виды инвестиций для формируемого портфеля, а также служит
мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного
инвестиционного портфеля;
• выступает критерием принятия управленческих решений отно­
сительно использования аренды (лизинга) производственных основ­
ных фондов. Если стоимость обслуживания финансового лизинга
превышает уровень ССК, использование лизинга не выгодно, так как
ведет к снижению рыночной стоимости предприятия;
• позволяет оценить степень риска хозяйственной деятельности
предприятия. Вусловиях высокого уровня риска инвесторы и креди­
торы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на пре­
доставляемый капитал, что ведет к возрастанию уровня ССК;
• используется предприятием как норма процентной ставки в про­
цессе наращения или дисконтирования стоимости денежных по­
токов.

---

Page 69

68
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Обеспечение эффективного формирования инвестиционного
капитала предприятия требует оценки его предельной стоимости —
уровня стоимости каждой новой его единицы, дополнительно при­
влекаемой предприятием. По мере развития предприятия и привле­
чения им все большего объема нового капитала,показатель предель­
ной стоимости постоянно возрастает. Одновременно это приводит и
к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого
капитала предприятия.
С целью оптимизации структуры капитала по критерию миними­
зации уровня финансовых рисков собственники предприятия или ме­
неджеры осуществляют дифференцированный выбор источников
финансирования для различных видов активов (постоянных, пере­
менных оборотных активов и внеоборотных активов) в зависимости
от отношения к финансовым рискам.
Контрольные вопросы и задания
1. Дайте понятие инвестиционной стратегии предприятия.
2. Назовите и охарактеризуйте основные объекты стратегического
управления предприятием.
3. Перечислите важнейшие принципы разработки инвестиционной
стратегии предприятия.
4. Охарактеризуйте взаимосвязь операционной и инвестиционной
стратегий предприятия.
5. Назовите этапы разработки инвестиционной стратегии предприятия.
6. Дайте понятие инвестиционной политики предприятия.
7. Чем инвестиционная политика отличается от инвестиционной
стратегии?
8. Дайте понятие стратегических целей инвестиционной деятель­
ности.
9. Охарактеризуйте главную, основные и вспомогательные стратеги­
ческие цели инвестиционной деятельности. Приведите пример.
10. Какие факторы оказывают влияние на формирование целевых
стратегических нормативов инвестиционной деятельности?
11. Опишите дифференциацию стратегических целей инвестицион­
ной деятельности во взаимосвязи с фазами жизненного цикла
предприятия.

---

Page 70

Глава 3. Формирование инвестиционной стратегии предприятия
6 9
12. Охарактеризуйте особенности процесса разработки стратегиче­
ских направлений инвестиционной деятельности.
13. Каковы этапы разработки стратегии формирования инвестици­
онных ресурсов?
14. Определите сущность методов определения потребности в инве­
стиционных ресурсах.
15. Как проводится процедура оптимизации структуры источников
инвестиционных ресурсов на предприятии?
16. В чем состоит эффект финансового левериджа и какое значение
он имеет в процедуре оптимизации структуры источников?
17. Охарактеризуйте роль и значение показателя средневзвешенной
стоимости капитала в обосновании стратегических управленче­
ских решений на предприятии.

---

Page 71

Г Л А В А
4
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ
4.1. Понятие и формы инвестиционного планирования
Планирование инвестиций является сердцевиной управления инвести­
ционной деятельностью предприятия. Все инвестиционные решения
по осуществлению реальных инвестиционных проектов и программ,
вложению денежных средств в финансовые активы, а также решения
по их финансированию объективно взаимосвязаны, а значит, их
нельзя принимать порознь и нужно использовать инструменты пла­
нирования для связи этих решений.
В новых условиях хозяйствования значение инвестиционного
планирования возрастает. В ходе планирования выбирается направле­
ние бизнеса, вырабатываются планы финансирования, производства,
маркетинговой политики, исследований и т.д. Все инвестиционные
мероприятия и их последствия должны быть заранее просчитаны во
избежание отрицательных финансовых последствий. Планирование
способствует постановке совершенно конкретных целей, которые
служат способом мотивации инвестиционной деятельности и позволяют
установить критерии оценки результатов деятельности предприятия.
В условиях свободного предпринимательства планирование стано­
вится сугубо внутрифирменным мероприятием, и предприятия в той
или иной степени уделяют внимание как анализу деятельности, так
и прогнозированию. Однако серьезная проблема заключается в не­
стабильности и непредсказуемости, резких изменениях и излишней
политизированности, столь характерных для российской экономики.
Данные предпосылки значительно затрудняют точные долгосрочные
прогнозы и планирование деятельности.
Инвестиционное планирование — процесс разработки системы
планов, плановых (нормативных) заданий и показателей, обеспечи­
вающих развитие предприятия с использованием необходимых ин­
вестиционных ресурсов и способствующих повышению эффектив­
ности его инвестиционной деятельности.

---

Page 72

Глава 4 Инвестиционное планирование
71
В процессе инвестиционного планирования существует тесная
зависимость между определением общего стратегического направле­
ния инвестиционного развития предприятия и тактическим плани­
рованием. Инвестиционное планирование на предприятии состоит
из трех важнейших этапов:
1) прогнозирование инвестиционной деятельности;
2) текущее планирование инвестиционной деятельности;
3) оперативное планирование инвестиционной деятельности.
Стратегическое планирование имеет самое непосредственное
отношение к принятию инвестиционных решений в целях осуществле­
ния инвестиционной деятельности и как деятельность, направленная
на видение будущего предприятия, должно обеспечить согласование
долгосрочных целей предприятия и использование ресурсов. В стра­
тегическом планировании участвует высшее руководство предприя­
тия, которое определяет концепцию развития, главные и основные
цели предприятия, стратегию развития на предстоящий перспектив­
ный период (5—10 лет).
Прогнозирование, как элемент планирования, сосредоточено на
наиболее серьезных, стратегически важных, перспективных направ­
лениях и формах инвестиционной деятельности. Прогнозирование
инвестиционной деятельности связано с разработкой общей инвести­
ционной стратегии и инвестиционной политики предприятия.
Разработка инвестиционной стратегии предприятия базируется
на концепции стратегического управления, которая широко стала
внедряться с начала 70-х гг. прошлого столетия в США и Западной
Европе. Основа стратегического управления — стратегическое пла­
нирование. Нечто подобное использовалось и успешно развивалось
в СССР в форме долгосрочного планирования. Однако если тради­
ционное долгосрочное планирование основано на концепции экстра­
поляции сложившихся тенденций развития, то стратегическое пла­
нирование учитывает еще и систему возможностей и опасностей
развития предприятия, которые способны изменить сложившиеся
тенденции развития, а также выявляет наиболее вероятные события
и результаты и определяет наиболее оптимальные варианты действий.
Поиск направлений и приемлемых условий, обеспечивающих
успешное исполнение стратегических планов, конкретизация специ­
фических целей и численно измеримых показателей, объективно
отражающих ожидаемые результаты деятельности, заставляют руковод­
ство и менеджеров предприятия осуществлять тактическое планиро-

---

Page 73

72
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
вание. Его основными целями являются постановка задач для от­
дельных подразделений, делегирование полномочий и разработка
текущих планов.
Текущее планирование осуществляется во взаимосвязи с процессом
планирования операционной и финансовой деятельности предприя­
тия, рассчитано, как правило, на период до одного года и позволяет:
• определить все формы инвестиционной деятельности предприя­
тия и источники ее финансирования;
• сформировать структуру доходов и затрат предприятия;
• обеспечить финансовую устойчивость и постоянную платежеспо­
собность предприятия;
• предопределить прирост и структуру активов предприятия на
конец планируемого периода.
На предприятии разрабатывается несколько видов текущих ин­
вестиционных планов. Основу составляет план общего объема инвести­
ционной деятельности в разрезе отдельных форм реального и финансо­
вого инвестирования. Главная цель этого плана — обеспечение про­
стого и расширенного воспроизводства выбывающих основных фон­
дов и нематериальных активов, а также рост финансовых активов
предприятия.
План доходов и расходов по инвестиционной деятельности отража­
ет все затраты, связанные с реальными инвестициями и приростом
объема долгосрочных финансовых вложений. Этот план определяет
объем потребностей в финансовых ресурсах для реализации наме­
ченных инвестиционных проектов и программ, а также возможных
поступлений этих ресурсов в процессе осуществления инвестицион­
ной деятельности.
План поступления и расходования денежньрс средств в процессе
осуществления инвестиционной деятельности характеризует резуль­
таты прогнозирования денежных потоков от инвестиционной деятель­
ности и обеспечивает четкую взаимосвязь показателей поступления
денежных средств, их расходования в плановом периоде и суммы
чистого денежного потока по инвестиционной деятельности на ко­
нец периода. Целью разработки плана является обеспечение финан­
совой устойчивости и платежеспособности предприятия на всем про­
тяжении планового периода.
Балансовый план отражает результаты прогнозирования состава
активов и структуры использования финансовых средств предприя-

---

Page 74

Глава 4. Инвестиционное планирование
73
тия. Он определяет необходимый прирост отдельных видов активов,
обеспечивает их внутреннюю сбалансированность и способствует
формированию оптимальной структуры капитала, что обеспечивает
достаточную финансовую устойчивость предприятия. При разработке
балансового плана используют укрупненную схему статей баланса
предприятия.
Оперативное планирование инвестиционной деятельности рас­
сматривается как совокупность мероприятий по эффективному раз­
мещению финансовых ресурсов среди альтернативных вариантов
инвестирования.
Основные задачи оперативного планирования состоят в распре­
делении и эффективном размещении финансовых ресурсов с целью
реализации намеченной стратегии, в разработке согласованных и ско­
ординированных бюджетов, а также контроле над качеством их ис­
полнения. Горизонт планирования при этом не превышает 12 мес.
В процессе оперативного планирования разрабатывается инве­
стиционный бюджет предприятия. Он отражает объем и состав всех
расходов, связанных с инвестиционной деятельностью, обеспечивает
покрытие этих расходов инвестиционными ресурсами из различных
источников и определяет объемы финансирования, необходимого для
реализации конкретных форм и вариантов инвестирования на пред­
приятии. Инвестиционный бюджет предприятия всегда детализирует
показатели текущих инвестиционных планов и разрабатывается в рам­
ках одного календарного года с разбивкой по месяцам и (или) квар­
талам.
Инвестиционный бюджет не следует путать с бюджетом инвести­
ционного проекта. Бюджет инвестиционного проекта представляет
собой финансовый план (смету), в котором детально представлены
все притоки и оттоки денежных средств на протяжении всего
жизненного цикла инвестиционного проекта. Особое место в содер­
жании бюджета занимает информация о начальных инвестициях
в проект.
На предприятии могут разрабатываться различные бюджеты. Их
виды определяются различными классификационными признаками
(табл. 3).
По видам инвестиционной деятельности предпри­
ятия составляют: бюджеты реального и финансового инвестирова­
ния, бюджеты инвестиционной деятельности в целом.

---

Page 75

74
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Таблица 3
Классификация бюджетов
Признак
Вид инвестиционной деятельности
Вид затрат
Широта номенклатуры затрат
Метод разработки
Бюджет
Реального инвестирования
Финансового инвестирования
Инвестиционной деятельности
в целом
Текущий
Капитальный
Функциональный
Комплексный
Стабильный
Гибкий
По видам затрат бюджеты делятся на текущие и капиталь­
ные. Текущий бюджет представляет собой план доходов и расходов
предприятия и состоит из текущих расходов (издержки производства
и обращения) и текущих доходов (в основном за счет доходов от
реализации имущества). Капитальный бюджет — это оперативный
план капитальных затрат и источников поступления средств.
По широте номенклатуры затрат могут разрабаты­
ваться функциональные и комплексные бюджеты. Функциональные
бюджеты разрабатываются по отдельным статьям затрат (например,
бюджет оплаты труда работников, бюджет рекламных мероприятий
и т.п.), комплексные — по широкой номенклатуре затрат (например,
бюджет реализации реального инвестиционного проекта).
По методам разработки различают стабильный и гибкий
бюджеты. Стабильный бюджет не меняется от изменения объемов ин­
вестиционной деятельности (например, бюджет расходов по проек­
тированию объектов). Гибкий бюджет предусматривает планирование
затрат (текущих или капитальных) в виде норматива расходов, при­
вязанных к объемным показателям деятельности предприятия (на­
пример, к объему строительно-монтажных работ).
В ходе использования планов, подготовленных для краткосроч­
ного периода времени (год, квартал или месяц), к концу текущего

---

Page 76

Глава 4. Инвестиционное планирование
75
бюджетного периода происходит определенный разрыв между детально
запланированной деятельностью и едва обозначенными направлениями
развития предприятия. В результате требуется заново проводить боль­
шой объем работы по составлению нового бюджета на очередной
календарный плановый период. На практике альтернативой данному
подходу являются так называемые непрерывные бюджеты, или бюд­
жеты с относительно непрерывным временным горизонтом плани­
рования. В процессе подготовки такого бюджета необходимо по за­
вершении каждого отчетного года присоединение дополнительного
периода. За счет поступающей информации о тенденциях изменения
базовых переменных (относительно внешних и внутренних условий
бизнеса) постоянно корректируются плановые задания и объемы
инвестиций. Процесс планирования становится постоянным и опи­
рается на задания текущего года в пределах полностью сформиро­
ванного инвестиционного бюджета. Непрерывный бюджет улучшает
предсказуемость и обеспечивает повышение эффективности исполь­
зования инвестиционных ресурсов предприятия.
Особой формой оперативного планирования инвестиционной
деятельности является платежный календарь. Он разрабатывается как
по предприятию в целом, детализируя текущий план поступления
и расходования средств по инвестиционной деятельности, так и по
отдельным видам движения денежных средств (налоговый платеж­
ный календарь по инвестиционной деятельности; платежный кален­
дарь по расчетам с поставщиками и т.п.).
Платежный календарь обычно составляется на планируемый
месяц, с разбивкой заданий по декадам, неделям и дням. Он состоит
из графика расходования денежных средств (предстоящих платежей)
и графика поступления денежных средств. График расходования денеж­
ных средств отражает сроки исуммы платежей предприятия в плановом
периоде по всем видам его финансовых обязательств. График поступле­
ния денежных средств разрабатывается по тем видам движения средств,
по которым имеется их возвратный поток, и тем самым фиксирует
сроки и суммы предстоящих платежей в пользу предприятия.
4.2. Инвестиционное бизнес-планирование
В современных условиях основу инвестиционной деятельности боль­
шинства предприятий составляет реальное инвестирование. Поэтому

---

Page 77

76
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
и разработка, и реализация инвестиционных планов связаны, преж­
де всего, с реальными инвестиционными проектами.
Инвестиционный проект представляет собой документ, опреде­
ляющий и обосновывающий необходимость осуществления реаль­
ного инвестирования, в котором содержатся основные характеристики
проекта и финансовые показатели, связанные с его реализацией.
Выделяются три основные направления реальных инвестиционных
проектов, которые связаны с капитальным инвестированием (или ка­
питальными вложениями), инновационным инвестированием в нема­
териальные активы и инвестированием прироста оборотных средств.
Наибольшую долю занимают проекты, реализуемые путем раз­
личных форм капитальных вложений. К ним относятся: новое строи­
тельство, расширение, реконструкция и техническое перевооруже­
ние предприятий, а также приобретение целостных имущественных
комплексов.
Инновационное инвестирование в нематериальные активы осу­
ществляется путем либо разработки новой, либо приобретения гото­
вой научно-технической продукции и других прав ("приобретение
патентов на научные открытия, изобретения, промышленные образцы
и товарные знаки; приобретение ноу-хау и т.п.).
Инвестирование прироста оборотных активов обусловлено не­
обходимостью обеспечения возможности выпуска дополнительного
объема продукции при расширении производственного потенциала
предприятия соответствующими материальными оборотными акти­
вами (запасами сырья, материалов, полуфабрикатов, малоценных
и быстроизнашивающихся предметов и т.п.).
На предприятии подготовка к реализации инвестиционных про­
ектов, связанных с инновационным инвестированием в немате­
риальные активы и инвестированием прироста оборотных активов,
не требующих высоких инвестиционных затрат, как правило, носит
форму внутреннего служебного документа (например, докладной
записки), в котором содержатся сведения, обосновывающие необхо­
димость осуществления проекта, его объектную направленность,
потребный объем инвестиционных ресурсов, а также экономическую
эффективность.
Осуществление инвестиционных проектов, связанных с капиталь­
ными вложениями, требует серьезной предварительной проработки,
так как связано с большим объемом инвестиционных ресурсов, при­
влекаемых как из внутренних, так и внешних источников финанси-

---

Page 78

Глава 4 Инвестиционное планирование
77
рования. Собственники и менеджеры предприятия, а также инвесторы
и кредиторы должны иметь четкое представление о стратегической
концепции проекта, его масштабах, важнейших показателях марке­
тинговой, экономической и финансовой эффективности, объеме
необходимых инвестиционных затрат, сроках их возврата и т.п. Для
принятия решения по проекту участникам его реализации целесооб­
разно иметь компактный документ, в котором были бы отражены
основные, достаточные для принятия инвестиционного решения
данные. Таким документом служит бизнес-план инвестиционного
проекта.
Бизнес-план инвестиционного проекта — форма представления
инвестиционного проекта, составляемая, как правило, на стадиях
предварительного технико-экономического обоснования и содержащая
основные сведения об условиях инвестирования, целях и масштабе
проекта, объеме и номенклатуре намечаемой к производству продук­
ции, потребных ресурсах, а также конкретную программу действий
по осуществлению проекта, возможные экономические и финансовые
результаты. Бизнес-план представляет собой документ, в котором
обосновывается концепция реального инвестиционного проекта,
предназначенного для реализации, и приводятся основные его харак­
теристики.
Основное назначение и задача бизнес-плана состоит в том, чтобы
дать целостную системную оценку условиям, перспективам, эконо­
мическим и социальным результатам реализации инвестиционного
проекта. Бизнес-план необходим:
• инвестору — для определения экономической целесообразно­
сти вложения инвестиций;
• органу управления реализацией инвестиционного проекта —
для выработки программы действий и руководства в процессе реали­
зации;
• кредиторам — для принятия решений по кредитованию проекта
исходя из эффективности проекта и возможности возврата кредита;
• органам государственного управления — для регулирования
и контроля экономических отношений по линии бюджетного финан­
сирования проекта, льготного кредитования.
Основное требование, предъявляемое к бизнес-плану инвести­
ционного проекта, — обеспечение полноты содержащейся в нем
информации. При этом все материалы, расчетные показатели и про­
чие данные должны быть достоверными.

---

Page 79

78
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Важнейшими принципами составления бизнес-плана инвести­
ционного проекта являются:
• объективность и надежность входной и выходной информа­
ции;
• необходимость и достаточность параметров выходных и про­
межуточных данных для принятия обоснованных решений по проекту
на всех фазах и циклах его реализации;
• комплексность и системность рассмотрения влияния всех фак­
торов и условий на ход и результаты осуществления инвестиционного
проекта;
• возможная краткость. Обычный бизнес-план не должен превы­
шать 15—20 страниц, за исключением сложных сфер бизнеса (в част­
ности венчурных проектов), где проект может достигать 40—50 стра­
ниц. Все обосновывающие материалы необходимо приводить в При­
ложении, а в основном тексте должны содержаться только итоговые
показатели и данные;
• выделение привлекательных и доказанных преимуществ про­
екта;
• отсутствие общих и неконкретных формулировок, приукраши­
ваний и искаженной интерпретации данных, влияющих на принятие
решений по проекту.
Состав бизнес-плана и степень его детализации зависят от мас­
штаба инвестиционного проекта и сферы бизнеса, к которой он отно­
сится. Кроме того, в зависимости от продвинутое™ проектов бизнес-
планы на разных стадиях их осуществления, сохраняя свою структуру
и разделы, могут отличаться глубиной проработки разделов и детали­
зацией содержащихся в них данных, а их первоначальное содержа­
ние — развиваться и углубляться.
Структура бизнес-плана инвестиционного проекта жестко не рег­
ламентирована, однако подчинена четкой логике и носит унифици­
рованный характер в большинстве стран с рыночной экономикой.
Типовой бизнес-план состоит из следующих разделов:
• общие сведения, включая меморандум о конфиденциальности;
• краткая характеристика проекта (резюме);
• характеристика предприятия и отрасли;
• сущность инвестиционного проекта;
• оценка рынков сбыта и конкурентов;
• план маркетинга;
• инвестиционный план;

---

Page 80

Глава 4. Инвестиционное планирование
79
• производственный план;
• организационный план;
• финансовый план и показатели эффективности проекта;
• анализ рисков (анализ чувствительности);
• приложения.
Начинается бизнес-план с титульного листа, на котором указы­
ваются: наименование и адрес предприятия — инициатора проекта,
название проекта, время разработки бизнес-плана.
Раздел «Общие сведения» содержит данные об основных реквизитах
предприятия — инициатора инвестиционного проекта (включая адреса,
телефоны, факсы, фамилию, имя и отчество руководителя предприя­
тия и исполнителя проекта), его месторасположении, отраслевой при­
надлежности, сфере и организационно-правовой форме деятельности.
Здесь же указываются общие и конкретные цели инвестиционного
проекта, технико-экономический уровень намечаемых к производству
продукции или услуг, их конкурентоспособность и возможность сбы­
та и продажи, общие параметры инвестиционных затрат и их окупа­
емости, другие основные данные, отражающие суть проекта и его
результатов.
Меморандум конфиденциальности включается в общие сведения
с целью предупреждения лиц, допускаемых к ознакомлению с бизнес-
планом, о конфиденциальности содержащейся в нем информации.
Раздел «Резюме» является кратким отображением сути и воз­
можных экономических, социальных и экологических результатов
осуществления инвестиционного проекта с указанием его преиму­
ществ, основанных на данных маркетинговых исследований. Оно
в определенной степени должно отвечать требованиям рекламы ин­
вестиционного проекта в целях привлечения инвесторов и кредит­
ных средств для финансирования проекта и т.п. Основными состав­
ляющими раздела обычно являются:
• обоснованное изложение преимуществ объекта инвестирова­
ния в сравнении с достигнутым уровнем производства и качества
выпускаемой продукции (услуг) на других предприятиях и производ­
ствах аналогичного направления и профиля, существующих или на­
ходящихся в стадии строительства, реконструкции, технического
перевооружения;
• данные о потребности в финансовых и других ресурсах для
реализации инвестиционного проекта;

---

Page 81

80
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• экономические, социальные, экологические и финансовые
результаты, которые ожидается получить в результате реализации
проекта (валовая и чистая прибыль, рентабельность капитала, срок
окупаемости инвестиций, увеличение числа рабочих мест и улучше­
ние качества трудовой жизни работающих, уменьшение вредных
выбросов в воздушный и водный бассейны и т.д.);
• данные об объемах намечаемой к выпуску продукции (услуг),
объемах продаж, затратах на производство, сбыт и т.п.
Резюме может содержать и другие важные итоговые характеристики
и показатели инвестиционного проекта, а также сведения, относя­
щиеся к организационному процессу его реализации. Резюме составля­
ется в последнюю очередь, после разработки всех остальных разделов
бизнес-плана и проведения всех необходимых обоснований и расчетов.
Раздел «Характеристика предприятия и отрасли» содержит
характеристику текущего состояния дел в отрасли, сведения о тен­
денциях и прогнозах ее развития, определяет место и положение пред­
приятия — инициатора инвестиционного проекта среди других
предприятий отрасли. Конечная цель раздела состоит в раскрытии
потребности в продукции (работах, услугах) на общем фоне развития
отрасли и ее способности наполнить рынок.
Важно, чтобы в разделе были указаны потенциальные конкуренты
на рынке намечаемой к выпуску продукции, отражены их сильные
и слабые стороны; определено, на какого именно потребителя рас­
считана намечаемая к производству продукция; отражена динамика
продаж в отрасли, факты и возможности появления новых видов или
аналогов продукции.
Данный раздел содержит:
• анализ текущего состояния и перспектив развития производ­
ства намечаемой к выпуску продукции в отрасли;
• данные об объемах производства, реализации продукции (услуг)
в отрасли, доле намечаемого объема производства в общем объеме
производства в отрасли;
• географическое положение и состояние отраслевого рынка
(включая перечень и характеристику потенциальных покупателей, их
возможностей, фактический объем продаж, объем неудовлетворен­
ного спроса, тенденции развития рынка).
«Сущность инвестиционного проекта» — один из ключевых раз­
делов, отражающий основные идеи проекта, его достоинства, условия

---

Page 82

Глава 4. Инвестиционное планирование
81
осуществимости, возможные результаты реализации, характер и объем
производства продукции (услуг), ее конкурентоспособность на внут­
реннем и внешнем рынках.
Данный раздел включает:
• описание продукции (работ, услуг), подлежащей производству
и реализации в результате осуществления инвестиционного проекта,
ее функциональное назначение, свойства, технологичность в произ­
водстве, универсальность, соответствие стандартам, стоимость и др.;
• изложение следующих стадий развития проекта — идея, эскиз­
ный проект, рабочий проект, опытная партия продукции, серийное
производство, организация гарантийного и послегарантийного об­
служивания; данные об условиях экспорта продукции, включающие
оценку ее конкурентоспособности на внешнем рынке, цен реализации
по данным маркетинга, патентной чистоте, а также решения по орга­
низации сбыта, созданию дилерской сети и т.д.;
• изложение отличий намечаемой к выпуску продукции (услуг)
от аналогичной отечественной и импортной;
• аргументацию, обосновывающую успешное осуществление
инвестиционного проекта.
«Оценка рынков сбыта и конкурентов». В бизнес-плане оценка
производится в последовательности: изучение и характеристика рын­
ка — сегментирование рынка — определение потенциальных по­
купателей — оценка уровней продаж — определение возможностей
и путей продвижения продукции — определение прогрессивных форм
реализации — определение сети дилеров и посредников в реализа­
ции продукции — определение сети гарантийного и послегарантий­
ного обслуживания.
При изучении рынков сбыта продукции их обычно делят на три
вида: рынки, на которых потребители не знают о продукции и,ее
свойствах в сравнении с аналогичной продукцией; рынки, на кото­
рых потенциальные покупатели знают о продукции, но не покупают
ее, а покупают продукцию фирм-конкурентов; рынки, на которых
приобретают намечаемую к выпуску продукцию. На основе изучения
и оценки состояния указанных рынков определяются ниша предприя­
тия — инициатора проекта, емкость рынка, возможный объем сбыта,
предполагаемые цены продажи продукции.
В данном разделе необходимо оценить потенциальные возможности
каждого конкурента на рынке и определить, имеет ли преимущества

---

Page 83

82
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
планируемая к выпуску продукция по сравнению с конкурентами.
По каждому виду намечаемой к выпуску продукции в рамках оценки
ее конкурентоспособности в бизнес-плане отражаются:
• качество, технико-экономические показатели продукции, пре­
стиж торговой марки, уровень послепродажного обслуживания, уро­
вень упаковки, гарантийный срок службы, уникальность, многопла­
новость использования, надежность, патентная чистота;
• цена реализации продукции, скидки с цены при различных
условиях поставки, формы платежей за нее, в том числе на условиях
кредита, лизинга и т.д.;
• форма сбыта (прямая доставка, через торговых представителей,
оптовых посредников, дилеров и др.), система доставки и складиро­
вания;
• система продвижения продукции на рынки (прямая продажа
производителем, демонстрационная торговля, показ образцов на вы­
ставках и ярмарках, стимулирование покупателей и т.д.);
• система продвижения продукции по каналам сбыта (продажа
на конкурсной основе, стимулирование посредников ценами и усло­
виями продаж, телевизионный маркетинг, реклама через средства
массовой и производственной информации).
Кроме того, раздел оценки рынков сбыта и конкурентов содер­
жит сведения:
• об основных потребителях (покупателях) намечаемой к выпуску
продукции;
• объеме и ценах продаж, перспективах расширения и сбыта
продукции;
• размерах, уровне и тенденциях развития рынков сбыта с отра­
жением трудности проникновения на рынки;
• путях выхода на внешние рынки, экспортном потенциале или
его увеличении в связи с реализацией инвестиционного проекта;
• стратегии сбыта, продвижения продукции на рынки, включая
расчет и обоснование цен реализации и ценовой политики, организацию
рекламы, сервисного обслуживания, мер по стимулированию сбыта;
• потенциальных и действующих конкурентах, их доле на рын­
ках, финансовом положении, уровне применяемой ими технологии,
имидже и авторитете.
Раздел «План маркетинга» тесно связан с предыдущим разде­
лом бизнес-плана и поэтому иногда их объединяют. План маркетин-

---

Page 84

Глава 4. Инвестиционное планирование
83
га составляют с целью обоснования объема, метода, цены продажи
продукции и определения рекламной политики. Маркетинговая стра­
тегия управления производством — это комплексная система органи­
зации и управления производственно-хозяйственной деятельностью,
основанная на изучении состояния и перспектив развития рынков
и представляющая собой совокупность функций и мер по разработке
новой продукции с новыми свойствами, ее производству в соответ­
ствии с потребностями и емкостью рынка, обеспечению допустимого
или желаемого уровня себестоимости, установлению цен на продук­
цию, организации ее сбыта на основе всестороннего изучения спроса
и предложений. Маркетинговая стратегия ориентирует товаропроиз­
водителя на выпуск такой продукции (услуг), которая бы пользовалась
постоянным спросом на рынке и производство которой обеспечивало
бы устраивающую товаропроизводителя норму прибыли на вклады­
ваемый в проект капитал. Эта задача решается и в рамках обоснова­
ний инвестиционных проектов. Более частными задачами маркетинга,
проводимого в рамках осуществления инвестиционных проектов, яв­
ляются: оценка состояния рынков планируемой к выпуску продукции;
определение возможностей, условий и путей проникновения и завое­
вания соответствующих сегментов рынка, вытеснения конкурентов;
минимизация риска инвестиционных вложений.
При осуществлении инвестиционных проектов исследуются
не только рынки намечаемой к выпуску продукции, но и рынки ин­
вестиционных ресурсов, рынки потребляемого для ее производства
сырья, комплектующих изделий и др.
План маркетинга включает в себя:
• описание рынков, их основных сегментов;
• перечень потребителей продукции, основных конкурирующих
фирм;
• анализ возможных осложнений при сбыте продукции из-за
конкуренции, действия по их устранению (обеспечение конкурент­
ного преимущества);
• определение стратегии маркетинга — программы деятельности
по всем направлениям и позициям маркетинговых исследований, по
целевым рынкам;
• меры по контролю маркетинговых исследований.
В плане маркетинга прорабатываются и вопросы ценообразования:
• какие цены на продукцию установить исходя из рыночной
конъюнктуры;

---

Page 85

84
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
• обеспечат ли эти цены возмещение издержек производства и по­
лучение требуемой нормы рентабельности на вложенный капитал;
• в какой мере устанавливаемые цены отражают спрос на про­
дукцию и конкуренцию на рынке;
» какие возможные меры необходимо предпринять в случае, если
конкуренты снизят свои цены;
• какой должна быть общая ценовая стратегия и т.п.
В плане маркетинга важно также разработать схемы и формы
сбыта продукции (со склада производителя, с промежуточных терри­
ториальных складов и баз, через посредников, оптом, в розницу),
определить вид применяемого транспорта, емкость складов, требуемые
запасы на складах в зависимости от вида транспорта, методы стиму­
лирования продаж, организацию предпродажного и послепродажного
обслуживания и др.
В общем виде план маркетинга содержит:
• мероприятия по максимальному удовлетворению требований
потребителей продукции в процессе осуществления инвестиционного
проекта;
• оценку возможности просчетов,и ошибок и их «стоимости» при
различных прогнозируемых вариантах осуществления проекта;
• данные, характеризующие маркетинговую среду реализации
проекта, и данные о возможных маркетинговых посредниках;
• мероприятия по организации рекламы и данные о затратах
на нее;
• перечень конкретных покупателей продукции;
• методы стимулирования продаж;
• мероприятия по организации предпродажной подготовки и по­
слепродажного обслуживания.
Раздел «Инвестиционный план»содержит план реализации важ­
нейших этапов осуществления инвестиционного проекта во времени
от начала его реализации до выпуска продукции и вывода предприя­
тия на проектную мощность, а в необходимых случаях — до момента
ликвидации производства. В этот раздел входят:
• перечень этапов инвестиционной фазы осуществления инвести­
ционного проекта;
• сведения о сроках проведения работ по этапам, в том числе
об отводе
1
или аренде земельного участка, проведении изыскательских
и проектных работ, выполнении строительных, монтажных, пуско-
наладочных работ;

---

Page 86

Глава 4. Инвестиционное планирование
85
• перечень требуемого оборудования, технологической оснастки,
инструмента, специальных материалов, сроки их приобретения и по­
ставки;
• программа работ по подготовке кадров;
• прогнозируемые затраты по инвестиционной фазе;
• план вывода предприятия, производства на проектную (рас­
четную) мощность;
• информация о потенциальных источниках и условиях привле­
чения капиталов.
Основная цель раздела «Производственный план» состоит в описа­
нии обеспеченности инвестиционного проекта с производственной
и технологической стороны, что подтверждает реальность производ­
ства продукции в нужном количестве, в планируемые сроки и соот­
ветствующего качества.
Производственный план (по объему продукции и смете затрат)
составляется на основе плана сбыта продукции, расчета производ­
ственных мощностей предприятия, а также расчетных данных издер­
жек производства, производственных запасов сырья и готовой про­
дукции.
Как правило, производственный план содержит информацию:
• об основных требованиях к технологии и организации произ­
водственного процесса;
• применяемой технике и технологии производства продукции
(описывается, какая техника и технология планируются к примене­
нию, их доступность для использования на данном объекте инвести­
рования, определяется необходимость и размеры затрат на приобре­
тение новых технологий, патентов, лицензий на право производства
продукции по ним);
• объеме производства и производственной базе (расчетах про­
изводственной или проектной мощности по годам, объемах выпуска
продукции, обеспеченности для этого имеющимся в наличии обору­
дованием, возможностях увеличения выпуска продукции);
• потребности в сырье, материалах и энергии (указываются объемы
потребности в сырье, материалах, комплектующих изделиях, топливе
и энергии всех видов, по временным периодам осуществления инве­
стиционного проекта и их расчетная стоимость);
• обеспечении выпуска и прогнозируемых затратах на производ­
ство продукции, услуг (дается принципиальная схема обеспечения

---

Page 87

86
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
производства ресурсами, источники их получения в разрезе постав­
щиков и во времени, приводятся перспективные мероприятия по
совершенствованию продукции, улучшению ее качества и свойств,
техники, технологии и организации производства);
• трудовых ресурсах (приводятся данные о наличии и потребно­
сти в рабочих кадрах, источники и формы привлечения их, подго­
товка и повышение квалификации работающих, затраты на обучение
и подготовку кадров);
• издержках производства (даются расчеты постоянных и пере­
менных издержек, с распределением по статьям, включаемым в эти
издержки; приводятся обосновывающие расчеты с указанием приме­
ненных норм затрат и цен потребляемых ресурсов);
• экологической безопасности (излагаются мероприятия по обес­
печению сохранности окружающей среды, отражаются затраты на их
осуществление и их эффективность).
При составлении производственного плана используется доста­
точно обширная исходная информация, от качества, достоверности
и полноты которой зависят качество и обоснованность показателей
эффективности инвестиционного проекта в целом. К такой инфор­
мации относятся:
• структура и объем производственного аппарата, планируемого
к использованию в рамках реализации проекта;
• номенклатура и объем производства продукции, услуг;
• технология производства продукции;
• организация производственных процессов в пространстве и вре­
мени;
• показатели трудоемкости выполнения операций и тарифы по
оплате труда рабочих основного производства;
• нормы загрузки и производительности оборудования;
• объем и характеристики используемого сырья, материалов,
комплектующих изделий, в том числе их стоимость;
• потребное количество энергии, пара, топлива, сжатого воздуха
и т.д. и стоимость единицы их потребления;
• перечень услуг сторонних организаций, необходимых для про­
изводства и сбыта продукции;
• объем внутренних и внешних перевозок по всем видам грузов
и транспорта, тарифы транспортных перевозок и др.
Производственный план необходим не только товаропроизводи­
телю, но и другим участникам инвестиционного проекта. Данные

---

Page 88

Глава 4. Инвестиционное планирование
87
плана являются важной составляющей обоснования надежности и эф­
фективности проекта, а значит, влияют на решения потенциальных
инвесторов, кредитующих организаций ит.д. Производственный план
изучают также эксперты при проведении экономической и экологи­
ческой экспертизы инвестиционных проектов.
Раздел «Организационный план» представляет собой описание
принятой концепции, формы и структуры управления реализацией
инвестиционного проекта. Центральное место в данном разделе биз­
нес-плана занимает принятая организационная структура управления
реализацией проекта. В ней должны быть четко определены: формы,
функции и задачи служб и отделов; формы и порядок взаимодействия
исполнителей; порядок координации, учета и контроля работ по реали­
зации проекта; обязанности и ответственность отделов, служб и от­
дельных исполнителей. Очень важно определить круг лиц, наделен­
ных правами принимать соответствующие решения по необходимому
кругу вопросов на различных этапах и участках реализации проекта.
В данном разделе бизнес-плана отражается потребность в руко­
водителях и специалистах для реализации инвестиционного проекта;
требования, предъявляемые к ним по профилю и опыту деятельно­
сти, специальности и квалификации; условия принятия на работу,
а также порядок и система оплаты труда руководителей и специали­
стов, их аттестации, организации повышения квалификации; усло­
вия премирования, участия в распределении прибыли; другие формы
материального и морального поощрения эффективной работы.
Организационный план обычно состоит из следующих подраз­
делов:
• организационная структура управления проектом (структурная
схема, состав подразделений и их функции, организация взаимосвязи
и координации, распределение обязанностей между отделами и ис­
полнителями);
• требования к управленческому персоналу и сведения о нем (по
специальностям, возрасту, стажу работы, образованию, владению
акциями предприятия и т.д.);
• система материального стимулирования и поощрения руково­
дителей и специалистов.
Одна из основных задач, которая решается организационным
планом, — планирование работ по осуществлению инвестиционного
проекта.

---

Page 89

88
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
«Финансовый план» — один из важнейших разделов бизнес-
плана, так как является главным критерием принятия инвестицион­
ного проекта к реализации.
Финансовый план необходим для контроля финансовой обеспечен­
ности инвестиционного проекта на всех этапах его реализации и отра­
жает предстоящие финансовые затраты, источники их покрытия и ожи­
даемые финансовые результаты, а также результаты расчетов, которые
проводятся при его разработке в определенной последовательности.
На первом этапе расчетов, исходя из сметной стоимости работ,
составляется график потока инвестиций, связанных со строительством
(расширением, реконструкцией, техническим перевооружением)
объекта и вводом его в эксплуатацию. В этом графике в составе ин­
вестиций, связанных с вводом в действие основных фондов, учиты­
ваются не только прямые затраты по смете, но и накладные расходы
подрядчика и инвестора, а также отражается потребный объем инве­
стиций в оборотные активы и создание необходимых резервных
фондов. График составляется по годам реализации проекта, причем
на первый год — в помесячном разрезе, на второй — в покварталь­
ном, далее — в годовом.
На втором этапе расчетов обосновывается план доходов и расхо­
дов, связанных с эксплуатацией реализуемого инвестиционного про­
екта. Он содержит такие показатели хозяйственной деятельности
эксплуатируемого проекта, как: валовой доход от реализации про­
дукции (услуг), общий объем и состав основных текущих затрат;
налоговые платежи; валовая и чистая прибыль; денежный поток. Этот
расчет составляется так же, как и график потока инвестиций.
На третьем этапе расчетов определяется точка безубыточности
(или точка критического объема реализации) по рассматриваемому
инвестиционному проекту. Критический объем представляет собой
уровень выручки, которая точно покрывает общие затраты и расходы
по функционированию предприятия. Точка безубыточности показы­
вает, при каком объеме продаж будет достигнута самоокупаемость
хозяйственной деятельности объекта инвестирования на стадии его
эксплуатации. Другими словами, в точке безубыточности достигается
равновесие: если реализовывать больше этого уровня, то предприятие
получает чистую прибыль, если же меньше — чистые потери.
Для расчета точки безубыточности (ТБ) используют формулу
ТБ = СПЗ : (ЧД - ПТЗ),
где СПЗ — сумма постоянных текущих затрат,

---

Page 90

Глава 4 Инвестиционное планирование
89
ЧД — уровень чистого дохода к объему продаж (%);
ПТЗ — уровень переменных текущих затрат к объему продаж (%)
При расчете точки безубыточности объем производства прирав­
нивается к объему реализации.
Сумма постоянных текущих затрат складывается из расходов
по аренде и содержанию основных фондов; амортизации основных
фондов; расходов на рекламу; других видов текущих затрат, сумма
которых не изменяется при изменении объемов продажи или произ­
водства.
Сумма переменных текущих затрат складывается из расходов на
сырье и материалы; транспортных расходов; расходов по уплате про­
центов за краткосрочный кредит; других видов текущих затрат, сумма
которых изменяется пропорционально изменению объемов продажи
или производства.
Сумма jf.
дохода
текущих
затрат
Чистый доход
Объем продаж, обеспечивающий
самоокупаемость деятельности
Объем продаж
Рис. 1. Определение точки безубыточности
На четвертом этапе расчетов определяется период окупаемости
инвестиций в проект.

---

Page 91

90
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
На основе всех проведенных расчетов разрабатывается три до­
кумента:
1) план доходов и расходов;
2) план денежных поступлений и выплат (движения денежных
средств);
3) план-баланс активов и пассивов.
План доходов ирасходов содержит такие показатели, как: инвестици­
онные затраты, ожидаемый объем выручки, себестоимость реализован­
ной продукции иуслуг, эксплуатационные затраты, в том числе на управ­
ление, сбыт, аренду, рекламу, страхование имущества и рисков и т.д.,
сумма валовой и чистой прибыли, размер налоговых идругих платежей.
План денежных поступлений и выплат составляется для прогноза
сальдо реальных денег у инвестора по стадиям реализации инвести­
ционного проекта. Если окажется, что для какого-либо периода сальдо
реальных денег имеет отрицательное значение, для этого периода
необходимо взять финансовые средства в кредит. Если сальдо реаль­
ных денег положительное и составляет существенную сумму, возни­
кает возможность использовать свободные финансовые средства (на­
пример, сделать депозитный вклад в банк на возможный срок).
Важным моментом в прогнозировании сальдо реальных денег
является определение размера денежных поступлений и затрат (вы­
плат) по временным периодам (месяцам, кварталам, годам). Иногда
по вполне рентабельным инвестиционным проектам их инициаторы
могут обанкротиться из-за того, что в определенный момент у них
не окажется нужных денежных средств для расчетов по услугам и дол­
гам. Если инвестор-предприниматель будет судить о своем успехе
только по показателю прибыли, он также рискует просчитаться, так
как деньги на балансе и банковском счете — это не то же, что при­
быль. Прибыль — это разность между выручкой (включая дебитор­
скую задолженность) и произведенными затратами, т.е. потенциаль­
ные денежные средства. Сальдо (остаток) реальных денег — это на­
копленная разность между фактическим поступлением денежных
средств и произведенными платежами, т.е. это фактические налич­
ные суммы на расчетном счете в банке.- Так, погашение долга инве­
стором не отражается в его инвестиционных затратах или издержках
производства, но уменьшает сумму реальных денег. Начисленная
сумма амортизации относится на издержки производства, увеличи­
вает себестоимость продукции, снижает прибыль, но не оказывает
влияния на сальдо реальных денег.

---

Page 92

Глава 4. Инвестиционное планирование
91
В плане-балансе активов и пассивов находят отражение все сред­
ства, вкладываемые инвестором в инвестиционный проект, и нерас­
пределенная прибыль от его реализации. План-баланс составляется
на основе данных плана доходов и расходов, плана денежных средств
и характеризует стоимость собственного капитала, которая образуется
как разность между ликвидными активами и пассивами (денежные
средства, дебиторская задолженность, запасы готовой продукции,
сырья, комплектующих, материалов и т.п.) и неликвидными (обору­
дование, амортизационные отчисления, кредиторская задолженность
и т.п.).
Планы доходов и расходов, движения денежных средств и ба­
ланс активов и пассивов служат основой проведения анализа финан­
совых ресурсов, необходимых для реализации инвестиционного про­
екта и выработки схемы его финансирования.
Формы и методы финансирования проектов многообразны. Наи­
более часто в практике используется самофинансирование. Само­
финансирование не следует путать с самоокупаемостью. Отличитель­
ной чертой самоокупаемости является возможность предприятия
уплачивать налоги в бюджетную систему и финансировать простое
воспроизводство. При самофинансировании предприятие за счет
чистой прибыли и амортизации обеспечивает возмещение затрат
по расширенному воспроизводству основных фондов и реализации
социальных программ трудового коллектива.
Обычно при реализации крупных инвестиционных проектов
собственных источников их финансового обеспечения недостает.
В связи с этим возникает потребность в займах. Размер и формы
займов указываются в плане движения денежных средств (денежных
поступлений и выплат). Формами заимствований могут быть:
• получение финансовых ресурсов путем выпуска акций;
• долговое финансирование (банковский кредит, ипотечные ссуды,
размещение долговых обязательств);
• лизинговое финансирование, когда лизинговая компания при­
обретает у изготовителя объекты основных средств и сдает их иници­
атору инвестиционного проекта в пользование на правах лизинговой
оплаты, в том числе с правом выкупа.
Под выбранную схему финансирования намечаются источники
финансирования инвестиционной деятельности. При их определении

---

Page 93

92
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
руководствуются принципами рациональной структуры, оптимизации
соотношения собственных и заемных источников, соблюдения финан­
совой устойчивости предприятия и максимизации суммы прибыли
от инвестиционной деятельности.
Для определения доли собственных средств в общем объеме
инвестиционных ресурсов можно использовать коэффициент само­
финансирования, который определяется как отношение собственных
средств предприятия к общей сумме инвестиций. Рекомендуемое
значение показателя не ниже 0,51 (51%), иначе предприятие утрачи­
вает финансовую независимость по отношению к заемным источникам
финансирования.
Финансовую устойчивость, кроме показателя коэффициента само­
финансирования, характеризуют коэффициент отношения собствен­
ного капитала к сумме используемых активов и коэффициент соот­
ношения собственных и заемных средств.
Финансовый план содержит оценку эффективности инвестицион­
ного проекта. Система показателей этой оценки включает показатели:
• финансового состояния предприятия — характеризуют эффек­
тивность оперативной деятельности предприятия в ходе реализации
инвестиционного проекта. К ним относятся:
— прибыльность проекта,
— рентабельность капитала,
— показатели ликвидности и финансовой устойчивости;
• эффективности инвестиций в проект, которую в свою очередь
характеризуют следующие показатели:
— срок окупаемости (РР),
— чистая текущая стоимость (NPV),
— индекс рентабельности (РГ),
— внутренняя норма доходности (IRR).
На основании оценки эффективности инвестиционного проекта
инвесторы и другие его участники принимают решения об инвести­
ровании, выходе из проекта, корректировке его параметров, условий
реализации, возможных путях повышения эффективности и т.д.
Раздел «Анализ рисков» бизнес-плана содержит оценку степени
неопределенности и риска достижения итоговых экономических
показателей инвестиционного проекта. В нем определяются размер,
время и место наступления нежелательных экономических послед­
ствий и их конкретные причины (изменение конъюнктуры инвестици-

---

Page 94

Глава 4 Инвестиционное планирование
93
онного рынка и рынка товаров и услуг, инфляция, изменения в на­
логовой системе и т.д.).
Риски должны рассматриваться и оцениваться по отдельным их
видам:
• риск существенной задержки начала реализации проекта (за­
держка получения лицензии, несвоевременное выделение земельного
участка и т.д.);
• риск несвоевременного завершения строительно-монтажных
работ;
• риск превышения расчетной сметной стоимости строительно-
монтажных работ по проекту;
• риск неосвоения (невыхода на запланированные объемы вы­
пуска продукции в связи с несовершенством технологии, использо­
вания устаревшего оборудования, падением спроса, возрастанием
конкуренции и т.д.);
• риск снижения запланированного уровня эффективности деятель­
ности и увеличения периода окупаемости капитала в связи с государ­
ственным регулированием цен, налоговым регулированием и т.д.
Одновременно в разделе прорабатываются и отражаются меро­
приятия по предупреждению рисков и возможному снижению по­
терь от них. Это может быть разработка профилактических мероприя­
тий, предупреждающих риск, распределение негативных финансовых
последствий рисков среди инвесторов и участников инвестиционного
проекта, создание соответствующих резервных фондов и др. В случае
внешнего страхования наиболее существенных рисков инвестирова­
ния определяются затраты на страховку.
Обычно в данном разделе рассматриваются возможные формы
выхода из инвестиционного проекта на любой стадии его реализа­
ции, если фактический уровень риска значительно превысит расчет­
ный и повлияет на эффективность затрат.
В разделе «Приложения» содержатся все необходимые и доста­
точные данные, использованные при экономических обоснованиях
и составлении бизнес-плана (паспортные характеристики применя­
емого технологического оборудования и процессов, копии лицензий
на производство, контрактов, экспертные заключения и др.), а также
данные расчетов и обоснований, не вошедшие в основной текст биз­
нес-плана.

---

Page 95

94
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Контрольные вопросы и задания
1. Дайте понятие инвестиционного планирования.
2. Определите зависимость стратегического, тактического и опера­
тивного планирования инвестиционной деятельности.
3. Определите суть концепции стратегического управления.
4. Назовите и охарактеризуйте основные виды текущих инвести­
ционных планов.
5. Охарактеризуйте принципиальное отличие инвестиционного
бюджета предприятия и бюджета инвестиционного проекта.
6. Назовите и охарактеризуйте основные виды бюджетов.
7. Что такое инвестиционный проект?
8. Что представляет собой .бизнес-план инвестиционного проекта?
9. Каковы цели и назначение бизнес-плана и важнейшие принципы
его составления?
10. Перечислите основные разделы бизнес-плана инвестиционного
проекта.
11. Опишите последовательность проведения расчетов при разработке
финансового плана. Какие документы составляются по резуль­
татам этих расчетов?

---

Page 96

Г Л А В А
5
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПОРТФЕЛЬ ПРЕДПРИЯТИЯ
5.1. Понятие инвестиционного портфеля, цели
и принципы его формирования
Большинство предприятий в рамках своей инвестиционной деятель­
ности выбирают несколько объектов реального или финансового
инвестирования, т.е. формируют определенную их совокупность.
Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой про­
цесс формирования инвестиционного портфеля предприятия.
Инвестиционным портфелем предприятия называют сформирован­
ную в соответствии с инвестиционными целями инвестора совокупность
объектов реального и финансового инвестирования, предназначен­
ных для осуществления инвестиционной деятельности и рассматри­
ваемых как целостный объект управления.
Главной целью формирования инвестиционного портфеля явля­
ется обеспечение реализации инвестиционной стратегии предприятия
путем отбора наиболее эффективных и безопасных инвестиционных
проектов и финансовых инструментов. Если инвестиционная страте­
гия предприятия нацелена на расширение деятельности (увеличение
объема производства и реализации продукции или оказания услуг),
основные инвестиции будут направлены в проекты или активы, связан­
ные с производством, а вложения в финансовые активы (например,
в ценные бумаги или банковские депозиты) будут носить по отноше­
нию к ним подчиненный характер, что отразится на сроках, объемах
размещения и т.п.
Основная задача портфельных вложений заключается в создании
оптимальных условий инвестирования, обеспечивая при этом порт­
фелю инвестиций такие инвестиционные характеристики, достичь
которых невозможно при размещении средств в отдельно взятый
объект.
При ведении инвестиционной деятельности инвестор нацелен
на получение прибыли (дохода), действуя при этом в рамках прием-

---

Page 97

96
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
лемого для него риска. В процессе формирования портфеля путем
комбинирования инвестиционных активов достигается новое инвести­
ционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при
заданном уровне риска.
С учетом избранной стратегии развития предприятия и особен­
ностей осуществления инвестиционной деятельности, конкретными
целями формирования инвестиционного портфеля могут быть:
• высокие темпы роста капитала;
• высокие темпы роста дохода;
• минимизация инвестиционных рисков;
• достаточная ликвидность инвестиционного портфеля.
Прирост капитала обеспечивается при инвестировании средств
в объекты, которые характеризуются увеличением их стоимости
во времени. Это относится к акциям молодых компаний-эмитентов
(в основном, инновационной направленности), по мере расширения
деятельности которых ожидается значительный рост цен их акций,
а также к объектам недвижимости, тезаврации и др. Именно прирост
стоимости обеспечивает инвестору получение дохода. Такого рода
инвестиции являются, как правило, долгосрочными.
Для ситуации краткосрочного инвестирования средств основной
целью является получение регулярного дохода, как правило, с заранее
установленной периодичностью. Это могут быть выплаты процентов
по банковским депозитам, дивиденды и проценты по ценным бумагам,
планируемые доходы от эксплуатации объектов реального инвести­
рования (мощностей предприятий, объектов недвижимости).
Минимизация инвестиционных рисков обеспечивает неуязви­
мость инвестиций от потрясений на рынке и стабильность получения
дохода. Данная цель достигается путем подбора объектов инвестирова­
ния, по которым наиболее вероятны возврат капитала и получение до­
хода планируемого уровня, и зависит от отношения инвестора к риску.
Ликвидность инвестиционного портфеля предполагает достаточно
быструю и без существенных потерь в стоимости реализацию инве­
стиционных активов. Наиболее достижима такая цель при размеще­
нии средств в финансовые активы, пользующиеся спросом на фон­
довом рынке.
При формировании инвестиционного портфеля предприятия
должны определяться приоритетные цели инвестиционной деятель­
ности, так как в значительной степени конкретные цели портфеля
часто являются альтернативными, в частности: безопасность обычно

---

Page 98

Глава 5 Инвестиционный портфель предприятия
9 7
достигается в ущерб высокой доходности и росту вложений; инве­
стиционные объекты, предполагающие прирост вложений, как пра­
вило, являются наименее ликвидными. В свою очередь выбранные
цели могут быть положены в основу определения критериальных
показателей отбора инвестиционных инструментов в портфель, на­
пример, приемлемые для предприятия нормативные значения мини­
мальных темпов роста капитала; минимального уровня текущей до­
ходности; максимального уровня инвестиционного риска; минималь­
ной по капиталоемкости доли высоколиквидных инвестиционных
проектов и т.д.
Формирование инвестиционного портфеля предприятия базиру­
ется на определенных принципах, к числу которых относятся:
• реализация инвестиционной стратегии предприятия;
• соответствие портфеля инвестиционным ресурсам;
• оптимизация соотношения доходности и риска;
• оптимизация соотношения доходности и ликвидности;
• обеспечение управляемости портфелем.
Принцип реализации инвестиционной стратегии вытекает из пре­
емственности долгосрочного и среднесрочного планирования инве­
стиционной деятельности предприятия и их соподчиненности. Цели
формируемого портфеля предприятия должны быть увязаны с целями
его инвестиционной стратегии.
Принцип соответствия портфеля инвестиционнымресурсам озна­
чает необходимость строгой увязки общей капиталоемкости отбира­
емых в портфель инструментов и объектов с объемом имеющихся
инвестиционных ресурсов. Реализация этого принципа определяет
ограниченность отбираемых в портфель объектов возможностями их
финансирования.
Принцип оптимизации соотношения доходности и риска связан
с конкретными приоритетными целями формирования портфеля. Опти­
мальные пропорции между показателями риска и дохода достигаются
путем диверсификации портфеля.
Принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности
также определяет необходимые пропорции между этими показателями,
исходя из приоритетных целей формирования инвестиционного порт­
феля. При этом оптимизация должна учитывать обеспечение финан­
совой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия.
Принцип обеспечения управляемости портфелем означает не­
обходимость учета возможностей кадрового состава предприятия

---

Page 99

98
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
по оперативному управлению портфелем, его мониторингу, ревизии
и осуществлению необходимого реинвестирования средств.
Исходя из направленности и масштабов инвестиционной дея­
тельности, инвестиционный портфель предприятия включает порт­
фель реальных инвестиционных проектов и портфель ценных бумаг.
5.2. Портфель реальных инвестиционных проектов
и портфель ценных бумаг
Реальное инвестирование составляет основу инвестиционной деятель­
ности предприятия. В настоящее время данный вид инвестирования
является основным для большинства предприятий, поскольку управ­
ление реальными инвестициями в системе инвестиционной деятель­
ности ведется на более высоком уровне и позволяет минимизировать
инвестиционные риски.
Портфель реальных инвестиционных проектов, формируемый
предприятиями, имеет ряд особенностей, обусловленных специфи­
ческими чертами реальных инвестиций.
1. Реальное инвестирование является главной формой реализации
стратегии экономического развития предприятия. Данная стратегия
обеспечивается осуществлением эффективных реальных инвестици­
онных проектов, а сам процесс стратегического развития является
совокупностью этих проектов, реализуемых во времени. Реальное
инвестирование позволяет предприятию осуществлять выход на новые
товарные и региональные рынки, а также обеспечивать постоянное
возрастание своей рыночной стоимости.
2. Реальное инвестирование тесно связано с операционной дея­
тельностью предприятия. В результате реального инвестирования
предприятие может расширить границы своей операционной деятель­
ности, увеличить объем производства и реализации продукции, рас­
ширить ассортимент выпускаемых товаров, повысить их качество,
снизить текущие затраты и т.д. От успешной реализации реальных
проектов зависят параметры будущего операционного процесса и вы­
сокие темпы развития предприятия.
3. Реальные инвестиции обеспечивают, как правило, более устой­
чивый уровень рентабельности в сравнении с финансовыми инве­
стициями. Данная закономерность позволяет точнее прогнозировать

---

Page 100

Глава 5. Инвестиционный портфель предприятия
99
финансовые результаты, что является мотивацией к предпринима­
тельской деятельности в реальном секторе экономики.
4. Реализованные реальные инвестиции обеспечивают предприя­
тию устойчивый денежный поток. Чистый денежный поток фор­
мируется за счет амортизационных отчислений от основных средств
и нематериальных активов даже в те периоды, когда эксплуатация
реализованных реальных инвестиционных проектов не приносит
предприятию прибыль.
5. Реальные инвестиции имеют высокую степень защиты от ин­
фляции. В условиях инфляционной экономики темпы роста цен
на многие объекты реального инвестирования зачастую опережают
темпы роста инфляции.
6. Портфель реальных инвестиционных проектов является вы­
сококапиталоемким, что связано с большой капиталоемкостью про­
ектов, входящих в портфель.
7. Портфель реальных инвестиционных проектов наиболее риско­
вый, что обусловлено высоким риском морального старения реальных
инвестиций. Стремительный технологический прогресс сформировал
тенденцию к увеличению данного риска на стадии как осуществления
реальных инвестиционных проектов, так и их эксплуатации.
8. Портфель реальных инвестиционных проектов отличается
низкой ликвидностью. Это связано с узкоцелевой направленностью
большинства форм реальных инвестиций, практически не имеющих
в незавершенном виде альтернативного хозяйственного применения.
В связи с этим компенсировать в финансовом отношении неверные
управленческие решения, связанные с началом осуществления ре­
альных инвестиций, крайне сложно.
9. Портфель реальных инвестиционных проектов является наи­
более сложным в управлении.
Способность предприятия гибко использовать инвестиционные
ресурсы имеет важнейшее значение в повышении эффективности
производства. Финансовое инвестирование является активной фор­
мой использования временно свободного капитала и инструментом
реализации стратегических целей предприятия, связанных с дивер­
сификацией его операционной деятельности.
Финансовые инвестиции — отдельное независимое направление
хозяйственной деятельности предприятий реального сектора эконо­
мики. Как правило, они не решают стратегических производственных

---

Page 101

100
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
задач и осуществляются в целях получения дополнительного дохода
и защиты от инфляции.
Предприятия могут осуществлять финансовое инвестирование
в форме вложения капитала в уставные фонды совместных предприя­
тий, в доходные виды денежных и финансовых инструментов. Послед­
няя форма за последние годы получила широкое распространение.
Она характеризуется вложением капитала в различные виды ценных
бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке. Данная форма
финансового инвестирования предоставляет широкий выбор альтер­
нативных инвестиционных решений как по инструментам инвести­
рования, так и по срокам. Для нее характерен высокий уровень госу­
дарственного регулирования и защищенность инвестиций. Основной
целью таких вложений является получение инвестиционной прибы­
ли, хотя в отдельных случаях целью может быть установление форм
финансового влияния на отдельные предприятия путем приобрете­
ния контрольного (или достаточно весомого) пакета акций.
В настоящее время вложения в российские ценные бумаги яв­
ляются достаточно рискованным способом приращения капитала,
в связи с неразвитостью отечественного фондового рынка, который
характеризуется: неустойчивостью, зависящей в основном не от финан­
сово-экономических показателей российских эмитентов, а от мировых
фондовых рынков и политической ситуаций в стране; низкой ликвид­
ностью большинства отечественных ценных бумаг; большим спрэ-
дом (разницей между ценой покупки и ценой продажи); отсутствием
на рынке открытой информации о производственных результатах
предприятий, чьи акции обращаются на вторичном рынке, и т.д.
Однако несмотря на весьма скромный период функционирова­
ния российского фондового рынка и сравнительно небольшое коли­
чество действительно ликвидных корпоративных ценных бумаг, от­
сутствие многолетней статистической базы по каждому из российских
эмитентов, портфельный подход к управлению финансовыми инвести­
циями уже сегодня целесообразен и постепенно занимает свою нишу
на рынке.
Портфель ценных бумаг предприятия. Одной из особенностей
финансовых инвестиций является возможность широкого диапазона
выбора для предприятия инструментов инвестирования по шкале
«доходность — риск». Главная цель при этом состоит в достижении
оптимального соотношения между риском и доходом, что позволяет
сформировать оптимальный портфель. Данная-цель достигается за счет

---

Page 102

Глава 5 Инвестиционный портфель предприятия
1 0 1
диверсификации портфеля (т.е. распределения средств инвестора
между различными активами) и тщательного подбора фондовых ин­
струментов.
Выбор оптимального портфеля возможен из двух вариантов:
портфель, ориентированный на первоочередное получение дохода
за счет процентов и дивидендов (портфели дохода), и портфель, ори­
ентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости
ценных бумаг, входящих в него (портфель роста). Установление вы­
годного для предприятия сочетания риска и доходности портфеля
достигается с учетом правила: чем более высокий доход приносит
предприятию-инвестору ценная бумага, тем больший потенциальный
риск она имеет.
Инвестор может быть агрессивным или консервативным. Если
приоритетной целью инвестора является получение высокого дохода,
предпочтение отдается агрессивным портфелям, состоящим из низко­
ликвидных и высокорискованных ценных бумаг молодых растущих
предприятий. Если инвестор консервативен и стремится обеспечить
сохранность и увеличение капитала, в портфель включаются высоко­
ликвидные ценные бумаги, эмитированные известными, надежными
компаниями с высоким рейтингом (консервативный портфель).
В сравнении с реальными финансовые инвестиции характеризу­
ются более высоким уровнем ликвидности, хотя этот уровень колеб­
лется в довольно широких пределах. Ликвидность портфеля ценных
бумаг предприятия рассматривается, с одной стороны, как способ­
ность быстрого превращения содержимого портфеля (или его части)
в денежные средства с минимальными затратами на реализацию цен­
ных бумаг, а с другой, — как способность предприятия своевременно
погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участво­
вали в формировании портфеля (например, перед владельцами обли­
гаций).
Портфель ценных бумаг имеет более низкий уровень доходности
по сравнению с реальными инвестициями. Дивиденды, выплачива­
емые даже по самым высокодоходным обыкновенным акциям, со­
ставляют лишь 40—60% суммы чистой прибыли, получаемой от реали­
зации реальных инвестиционных проектов, и в большинстве случаев
у предприятий отсутствуют возможности реального воздействия на эту
доходность (кроме возможности реинвестирования капитала вдругие
фондовые инструменты). Портфель ценных бумаг имеет относительно
низкую инфляционную защищенность.

---

Page 103

102
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
В сравнении с портфелем реальных инвестиционных проектов
портфель ценных бумаг имеет сравнительно легкую управляемость.
В связи с изменчивостью конъюнктуры финансового рынка управ­
ленческие решения, связанные с формированием портфеля ценных
бумаг, носят более оперативный характер.
Контрольные вопросы и задания
1. Определите суть портфельного инвестирования.
2. Дайте определение инвестиционного портфеля.
3. Назовите основные принципы формирования инвестиционного
портфеля.
4. Каковы особенности формирования портфеля реальных инве­
стиционных проектов?
5. Назовите факторы, определяющие необходимость формирова­
ния портфеля ценных бумаг предприятиями.
6. Перечислите особенности формирования портфеля ценных бумаг.

---

Page 104

Г Л А В А
6
ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
6.1. Характеристика основных этапов формирования портфеля
Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов может
быть представлено как типичная модель принятия инвестиционного
решения. Процесс принятия таких решений неразрывно связан с внут­
ренней средой предприятия, в которой он возникает и протекает.
Поэтому все инвестиционные проекты, потенциально рассматрива­
емые для включения в портфель, не должны противоречить стратеги­
ческим планам предприятия, ибо они определяют общее направление
его деятельности. Вэтом взаимосвязь стратегического планирования
и инвестиционной деятельности.
Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
включает следующие этапы:
• поиск потенциальных проектов;
• формулировка, первичная оценка и отбор проектов для вклю­
чения в портфель;
• финансовый анализ и окончательный выбор проектов в портфель.
Поиск потенциальных проектов имеет огромное значение для
конечного успеха капитальных вложений. На практике предприятие
часто сталкивается с ситуацией, когда инвестиционные проекты уже
имеются и просто ждут своего осуществления. Активный поиск ва­
риантов реальных инвестиционных проектов позволяет предприятию
создать солидный банк данных из проектов, готовых к проработке,
оценке и анализу.
Вместе с тем благополучие предприятия зависит не только от его
способности находить выгодные инвестиционные проекты, но и от уме­
ния создавать их. Именно взгляд на формирование портфеля как на про­
цесс принятия инвестиционных решений, органически вписыва­
ющихся во внутреннюю среду предприятия, позволяет рассматривать

---

Page 105

104
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
идеи о капитальных вложениях, возникающие у работников различ­
ных уровней управления, как потенциальные к реализации инвести­
ционные проекты. Поиск потенциальных инвестиционных проектов
внутри предприятия, стимулирование идей и инноваций, а также
выделение средств на дальнейшее исследование и разработку идей
и проектов, которые выглядят наиболее перспективными, значитель­
но увеличивают шансы предприятия сформировать эффективный
портфель.
Формулировка, первичная оценка и отбор проектов для вклю­
чения в портфель. Завершая этап поиска инвестиционных проектов
и идей, предприятие сталкивается с проблемой превращения их в четко
сформулированные потенциальные капитальные вложения. Данный
этап может оказать большое влияние на принятие конечного решения
о формировании портфеля.
На этом этапе готовится необходимая информация для получения
четкой формулировки проекта (например, технические данные, сведе­
ния о расценках поставщиков, маркетинговые исследования). В ходе
подготовки такой информации рассматриваются и оцениваются биз­
нес-планы инвестиционных проектов, которые проходят первичный
отбор и отсев с целью определения необходимости дальнейших ис­
следований проектов. Поскольку осуществление финансового ана­
лиза на следующем этапе формирования портфеля требует значитель­
ных средств, повышается значимость и ответственность процесса
первичной оценки проектов.
Первичный отбор в основном базируется на качественной оценке
основных вопросов, касающихся жизнеспособности проекта. Проекты,
которые нерентабельны, физически неосуществимы или не согласу­
ются со стратегическими целями предприятия, должны быть отверг­
нуты прежде, чем будут потрачены дополнительные средства на их
дальнейшую формулировку и финансовую оценку.
Первичный отбор инвестиционных проектов ведется на основе
системы показателей, к которым относятся:
• соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности
и имиджу предприятия;
• соответствие проекта направлениям отраслевой и региональ­
ной диверсификации предстоящей инвестиционной деятельности;
• степень разработанности инвестиционного проекта и его обес­
печенности основными факторами производства;

---

Page 106

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 0 5
• необходимый объем инвестиций и период их осуществления
до начала эксплуатации проекта;
• проектируемый период окупаемости инвестиций;
• уровень инвестиционного риска;
• планируемые источники финансирования и т.п.
Инвестиционные проекты, отвечающие требованиям жизнеспособ­
ности и осуществимости и прошедшие отбор, подвергаются детальному
финансовому анализу для окончательного формирования портфеля.
Финансовый анализ и окончательный выбор проектов в порт­
фель проводятся последовательно. На первой стадии дается класси­
фикация проектов, на второй — проводится их финансовый анализ,
на третьей — сопоставляются результаты финансового анализа с кри­
териями отбора проектов в портфель, а на четвертой стадии отобран­
ные проекты рассматриваются с точки зрения бюджета предприятия.
6.2. Стадии финансового анализа и формирование портфеля
Классификация проектов
Методы и содержание финансового анализа различных инвести­
ционных проектов определяются тем, к какой группе они относятся.
Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следу­
ющим признакам:
• величина требуемых инвестиций:
— крупные,
— традиционные,
— мелкие (локальные);
• тип предполагаемых доходов:
— сокращение затрат,
— дополнительные доходы от расширения традиционных произ­
водств и технологий, выхода на новые рынки сбыта, экспансии в но­
вые сферы бизнеса и др.,
— снижение риска производства и сбыта,
— социальный эффект;
• отношения взаимозависимости:
— независимые,
— взаимоисключающие (альтернативные),

---

Page 107

106
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
— комплиментарные,
— замещаемые;
• тип денежного потока:
— ординарные,
— неординарные.
Классификация проектов на независимые и альтернативные
имеет очень большое значение при формировании портфеля в усло­
виях бюджетных ограничений на суммарный объем капитальных
вложений, когда часто приходится ранжировать проекты по степени
их приоритетности.
Проекты называются независимыми, если решение о принятии
одного из них не влияет на решение о принятии другого; альтерна­
тивными — если они не могут быть реализованы одновременно, т.е.
принятие одного из них автоматически означает, что другой должен
быть отвергнут.
Классификация проектов по признаку комплиментарности не­
обходима, когда принятие проекта по выбранному основному крите­
рию не является очевидным. В этом случае должны использоваться
дополнительные критерии, в том числе и наличие отношений комп­
лиментарности и степень комплиментарности.
Проекты связаны между собой отношениями комплиментарности,
если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному
или нескольким другим проектам. Для выявления отношений компли­
ментарности проекты должны рассматриваться в комплексе, а не изо­
лированно. Если принятие нового проекта приводит к некоторому
снижению доходов по одному или нескольким действующим проек­
там, проекты связаны между собой отношениями замещения.
Если в проект сначала (единовременно или в течение несколь­
ких последовательных базовых периодов) осуществляется исходная
инвестиция (отток капитала), а затем следуют поступления (приток
капитала), проект имеет ординарный тип денежного потока.
Проект с неординарным типом денежного потока характеризуется
чередованием в любой последовательности притоков и оттоков де­
нежных средств. На практике нередки случаи, когда проект заверша­
ется оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, до­
полнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.).
Результатом классификации проектов является применение раз­
личных критериев приемлемости для разных групп капитальных вло­
жений в ходе проведения финансового анализа.

---

Page 108

Глава 6. Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 0 7
Финансовый анализ
Это важнейший элемент формирования портфеля реальных ин­
вестиционных проектов. Основной его акцент делается на оценку
тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены
в денежной форме.
Существуют два основных подхода к финансовой оценке проек­
тов, которые образуют теоретический фундамент анализа капиталь­
ных вложений:
1) бухгалтерский;
2) экономический (финансовый).
1. Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финан­
совый успех определяется доходностью, а краткосрочный — лик­
видностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инве­
стиционных проектов.Доходность характеризует получение прибыли
от капиталовложений в проект, их оценка производится на основе
показателя коэффициента эффективности инвестиций (ARR) или воз­
врата на инвестицию (ROI).
Коэффициент эффективности инвестиций определяется как от­
ношение средней балансовой прибыли в год (рассчитывается как
сумма годовых доходов, деленная на количество лет жизни проекта)
к первоначально вложенному капиталу (или средней величине вло­
женного капитала в течение срока службы инвестиций). Однако этот
коэффициент имеет свои недостатки. К ним относится, прежде всего
то, что в качестве оценки доходности проекта используется не де­
нежные потоки, а балансовая прибыль, размер которой искажает
затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных
активов и др. К искажениям показателя ARR приводит и исчисление
прибыли от инвестиций как средней величины.
Другая проблема связана с использованием в расчетах величины
среднего вложенного капитала. Первоначально вложенный капитал
состоит из затрат на создание, покупку и установку объектов основ­
ных средств и увеличение оборотного капитала, требуемого на на­
чальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе проекта вло­
женный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудова­
ния плюс оставшаяся часть оборотного капитала. Для определения
среднего размера вложенного капитала первоначальные инвестиции
и остаточная стоимость капитала суммируются, а затем результат

---

Page 109

108
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
делится пополам. Таким образом первоначальные затраты и остаточная
стоимость инвестиций усредняются для отражения стоимости акти­
вов, связанных между собой в течение всего срока службы инвести­
ций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше
значение ARR, что может привести к принятию неправильного инве­
стиционного решения.
Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вло­
жений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости
(РР). Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты,
тем лучше; чем выше ликвидность, необходимая инвестору, тем ко­
роче должен быть срок окупаемости.
N
РР mn N, при котором ^ CF
n
> I
Q
,
и= 1
где
N — продолжительность проекта;
CF
n
— годовые денежные потоки (доходы) от проекта;
1
0
— первоначально вложенный капитал (инвестиции).
Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распреде­
ления прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации
проекта. Если эти потоки равномерны по годам, средний срок оку­
паемости рассчитывается делением вложенного капитала на вели­
чину годового дохода, обусловленного им. При неравномерных де­
нежных потоках (когда прибыль распределена неравномерно) срок
окупаемости исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение ко­
торых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным
доходом.
У показателя срока окупаемости есть два существенных недо­
статка. Во-первых, он не принимает во внимание поступления, воз­
никающие после завершения срока окупаемости проекта. Этот недо­
статок отражает краткосрочную ориентацию показателя РР, поэтому
при его использовании в качестве инструмента принятия решений
отвергаются проекты, рассчитанные на длительный срок окупаемо­
сти, и принимаются проекты, обеспечивающие быстрый возврат вло­
женного капитала. Во-вторых, показатель срока окупаемости игно­
рирует временной аспект стоимости денег. Данный недостаток легко
преодолевается использованием дисконтированного срока окупаемо­
сти (DPP).

---

Page 110

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 0 9
N
DPP = min N, при котором £ CF
n
: (1 + i)" > /
Q
,
л = 1
где 1 — ставка дисконтирования.
Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­
личивается, т.е. всегда DPP > PP. Значит проект, приемлемый по
показателю РР, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.
Преимущество показателя DPP над традиционным показателем
РРсостоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При
использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в те­
чение своего срока жизни.
2. Экономический (финансовый) подход опирается на новое
понимание финансового успеха. Он в меньшей степени касается
ликвидности и доходности, зато ориентирован на максимизацию
«благосостояния» предприятия и его акционеров, рассмотрение риска.
Поскольку максимизация благосостояния акционеров является целью
предприятия, а капитальные вложения связаны с эффективным рас­
пределением ресурсов, удачными проектами являются те, которые
приносят доход и предприятию, и его акционерам.
Подобно цене акций, прямо отражающей благосостояние акцио­
нера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стои­
мость проектов капитальных вложений определяется как превышение
будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестици­
онный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превы­
шает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект
поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) ста­
новятся менее значимыми факторами.
Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска,
но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от его степени.
Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инве­
стору в качестве премии для его компенсации.
Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить
инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе
методов, основанных на дисконтировании денежных потоков, к числу
которых относятся методы расчета:
• чистой текущей стоимости (NPV);
• индекса рентабельности (PI);
• внутренней нормы доходности (IRR).

---

Page 111

1 1 0
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Метод расчета чистой текущей стоимости (NPV) основан на
сопоставлении первоначально вложенных инвестиций с общей сум­
мой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:
7VPF = ^CF
n
:(l
+
/)"-/
0
.
Критерий принятия решений методом Л^РКодинаков для любых
видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, инвестиционный
проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприя­
тия и благосостояние его владельцев. Если NPV < О, проект следует
отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и цен­
ность предприятия. Если NPV = 0, проект вряд ли будет привлека­
тельным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем
уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в про­
екте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением NPV
возрастают объемы производства, и предприятие увеличивается в мас­
штабах, что можно рассматривать как положительный результат осу­
ществления инвестиций.
Метод анализа ТУРКтребует информации: о первоначальных за­
тратах на инвестиции; будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке
службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконти­
рования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка тре­
буемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет
относительную ценность денежных потоков, приходящихся на раз­
ные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при
расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отра­
жать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень
инфляции.
Методрасчета индекса рентабельности (РГ) использует ту же
информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод
NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет
соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стои­
мости будущих доходов проекта:
i>/=£CF
n
:(l
+
0":/
0
.
и = 1
Очевидно, что если Р1=1, будущие доходы будутравны вложенным
средствам, т.е. предприятие ничего не выиграет от анализируемого

---

Page 112

Глава 6. Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 1 1
проекта (эквивалентно NPV- 0). Если Р1>\, проект следует принять
как обеспечивающий приемлемый для инвестора уровень доходов на
единицу затрат, а если PI < 1 — отвергнуть как неэффективный.
Методрасчета внутренней нормы доходности (IRR) основывается
на определении значения коэффициента дисконтирования, при кото­
ром NPV= 0. Показатель IRR — это норма прибыли, полученная в ре­
зультате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости
будущих доходов и первоначальных затрат. Нахождение IRR проекта
требует решения следующего уравнения:
£CF„:(l + / W - /
0
= 0 .
Метод IRR представляет собой расчет процентного дохода от ин­
вестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия.
Критерий принятия решений основывается на превышении IRR про­
екта над требуемой инвестором нормой прибыли.
Экономический смысл показателя IRR для предприятия состоит
в возможности принимать любые решения инвестиционного харак­
тера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения
показателя цены (стоимости) капитала (СС). Уровень СС имеет раз­
личный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйство­
вания: для инвесторов и кредиторов он характеризует требуемую ими
норму доходности на предоставленный в пользование капитал; для
предприятий, формирующих капитал с целью его инвестиционного
использования, — удельные затраты по привлечению и обслужива­
нию используемых финансовых средств, т.е. ту цену, которую они
платят за использование капитала.
Оценка уровня стоимости капитала по предприятию в целом
может быть произведена по показателю «средневзвешенная стоимость
капитала» (JVACC). Она определяется как среднеарифметическая взве­
шенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве
«весов» каждого из элементов капитала выступает его доля в общей
сумме капитала. При оценке и прогнозировании средневзвешенной
стоимости капитала на предприятии должны учитываться факторы:
структура капитала по источникам его формирования; продолжитель­
ность использования привлекаемого капитала; средняя ставка ссуд­
ного процента; уровень ставки налогообложения прибыли; дивиденд­
ная политика предприятия; стадия жизненного цикла предприятия;

---

Page 113

112
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
доступность различных источников, определяющая финансовую гиб­
кость предприятия, и т.п.
Именно с показателем СС сравнивается IRR: если IRR > СС,
проект следует принять; если IRR < СС, — отвергнуть; при IRR = СС
проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Сопоставление результатов финансового анализа
с критериями отбора проектов в портфель
Результаты проведения финансового анализа являются основой
принятия окончательных решений о включении инвестиционных
проектов в портфель. Сравнивая полученные в ходе финансового
анализа результаты с заранее определенными критериями отбора
проектов в портфель, принимается инвестиционное решение. Крите­
рии отбора каждое предприятие устанавливает для себя произвольно,
исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной
деятельности. В основе выбора критерия могут лежать такие признаки,
как классификационная категория, к которой отнесены проекты; тип
используемого финансового анализа; длительность проектов; эффек­
тивность (доходность) и ликвидность проектов; степень их важности
для предприятия; стоимость капитала для финансирования проектов
и уровень их риска и т.д.
Большое значение для установления критерия имеет правиль­
ный выбор нужного показателя и точное определение его порогового
значения, являющегося для предприятия мерой оценки капитальных
вложений. Основная проблема при отборе инвестиционных проек­
тов в портфель заключается в противоречивости этих показателей.
Даже при принятии решения в отношении единичного проекта могут
возникнуть диаметрально противоположные выводы о приемлемо­
сти инвестиций, основанные на том, какой показатель взят за основу.
Очевидно, что если речь идет о портфеле, в котором могут быть как
независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия неиз­
бежны.
Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой
оценке капитальных вложений (на значении показателей РРм ARR),
являются в большей степени независимыми друг от друга: РР полезен
в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора
проектов, ARR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение
инвестиционных затрат и будущих доходов. Если установление крите-

---

Page 114

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 1 3
риев приемлемости и финансовый анализ производятся одним и тем
же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, раз­
личаться не будут. Тем не менее предприятия могут устанавливать
различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность
возникновения противоречий не исключена. •
Взаимосвязи между критериями, основанными на экономиче­
ском (финансовом) подходе к анализу и' оценке капитальных вложе­
ний, намного сложнее. Если в портфель объединяются независимые
проекты, то противоречий между рассчитываемыми показателями
NPV, Pin IRR, как правило, не возникает. Все они дают одинаковые
результаты относительно принятия инвестиционного решения. Вза­
имосвязь между критериями очевидна:
если NPV> О, одновременно IRR > СС и PI > 1;
если NPV < О, одновременно IRR < СС и PI < 1;
если NPV= О, одновременно JRR = СС и PI = 1.
Если в портфель объединяются помимо независимых еще и кон­
курирующие, взаимоисключающие проекты, то противоречия неиз­
бежны. Инвестиционные проекты могут конкурировать между собой
в силу того, что они являются взаимоисключающими. Обычно взаи­
моисключающими оказываются инвестиции, которые обеспечивают
альтернативные способы достижения одного и того же результата или
использование какого-либо ограниченного ресурса (только не денеж­
ных средств). Ограниченность финансовых ресурсов также делает
невозможным включение в портфель одновременно всех приемле­
мых инвестиционных проектов и некоторые из них приходится либо
отвергать, либо откладывать на будущее. Вподобных ситуациях фор­
мирование портфеля требует ранжирования проектов по степени их
приоритетности (независимо от того, являются они независимыми
или взаимоисключающими), а затем отбора в зависимости от ис­
пользуемого критерия.
Каждый из существующих критериев отбора проектов в порт­
фель имеет свои преимущества и недостатки.
Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специа­
листами в области финансового менеджмента, показали, что в случае
противоречия критериев предпочтение следует отдавать критерию,
основанному на значениях показателя NPV. При определении NPV
не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при
расчете IRR. Показатель ЛТКпозволяет определить стоимость, которую
имеют капитальные вложения для инвестора, он дает вероятностную

---

Page 115

114
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
оценку прироста стоимости предприятия, в полной мере отвечает
основной цели предприятия (наращивание экономического потен­
циала и рост благосостояния предприятия и его акционеров), позво­
ляет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проекта (так
как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости
капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного
от конкретной суммы вложенных средств), наконец, позволяет учи­
тывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агре­
гированную величину для оптимизации портфеля.
Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам при­
оритет отдается NPV, практики часто предпочитают критерий, осно­
ванный на значениях показателя IRR (у менеджеров американских
компаний соотношение предпочтений в пользу критерия IRR —3:1)
Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе кото­
рого легче принимать решение, тогда как МРКявляется, как известно,
абсолютным показателем.
Особенности критериев отбора проектов в портфель и проблемы
их применения необходимо охарактеризовать детальнее.
В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих
проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с ре­
зультатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно
условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректиро­
ван. При анализе исходят из показателя IRR, рассчитанного из разницы
денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR
ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов
по проекту. Если при этом IRR > СС, приростные показатели оправданы
и целесообразно принять проект с более низким значением IRR.
Нахождение IRRдля приростного денежного потока связано с опре­
делением точки Фишера, показывающей значение коэффициента
дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты имеют
одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей
ситуации, определяемые критерием NPVvi не определяемые крите­
рием IRR- Если значение цены капитала находится за пределами
численного значения точки Фишера, рассчитываемые показатели NPV
и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных про­
ектов. Если цена капитала меньше численного значения точки Фи­
шера — NPVvi IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно
равна IRR приростного денежного потока, составленного из разно­
стей соответствующих элементов исходных потоков.

---

Page 116

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 1 5
Для стандартных, единичных проектов критерий IRR показывает
лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого
проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования
альтернативных проектов, меньше значения IRR для них, выбор может
быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.
Недостатком критерия IRR является невозможность с его помощью
различать ситуации, когда цена капитала меняется. Расчет показа­
теля IRR предполагает, что ставка дисконтирования будет постоян­
ной во время всего срока жизни проекта. Если изменения ставки
можно предсказать, то ЛТКпроекта легко просчитывается путем при­
ведения денежных потоков каждого года по соответствующей каждому
году ставке дисконтирования.
Критерий IRR совершенно непригоден для анализа инвестици­
онных проектов с неординарными денежными потоками. Вэтих слу­
чаях возникает множественность (или отсутствие вовсе) значений IRR
и неочевидность экономической интерпретации возникающих соот­
ношений между IRR и ценой капитала. Графическое изображение
связи между IRR и NPVприведено на рис. 2.
NPV; <
IRR\.
\IRR
у IRR
\jRR
i
-Б
Рис. 2. График NPVпроектов

---

Page 117

116
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Случай А является типичным проектом с ординарными денежными
потоками. Кривая только один раз пересекает ось абсцисс в точке,
соответствующей численному значению IRR. В случае Б денежные
потоки неординарные, оттоки и притоки капитала чередуются, гра­
фик меняет траекторию и несколько раз пересекает ось абсцисс —
возникает несколько значений IRR. Случай В вообще не имеет IRR.
Данный недостаток, присущий IRR, в отношении оценки проектов
с неординарными денежными потоками, не является критическим.
Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых про­
ектов, является показатель модифицированной внутренней нормы
прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается сум­
марная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств
(OF) и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных
средств (IF), причем идисконтирование и наращение осуществляются
по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость
притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется
коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приве­
денную стоимость оттоков и терминальную стоимость. Данный ко­
эффициент дисконтирования и будет MIRR.
f
OF„
» IF„(l
+
if-"
„4t» (1 + 0" hd + MIRRf
где OF
n
— отток денежных средств в л-м периоде;
IF
n
— приток денежных средств в л-м периоде.
Формула имеет смысл, если терминальная стоимость превышает
сумму дисконтированных оттоков.
Критерий MIRR, основанный на значениях показателя MIRR,
характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо
критерия IRR, всегда имеет единственное значение, в полной мере
согласуется с критерием NPV и может использоваться для оценки
независимых проектов. Для альтернативных проектов противоречия
между критериями NPVw MIRR могут возникать, если проекты несо­
измеримы по масштабулибо имеют разную продолжительность. В этом
случае рекомендуется применять критерий NPV.
Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о ре­
инвестициях. Модель расчета IRR предполагает, что все денежные
потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по
ставке IRR. Однако это не реально. Реинвестирование денежных

---

Page 118

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
1 1 7
потоков от капитальных вложений будет происходить по сложившейся
на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дискон­
тирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому ме­
тод IRR преувеличивает доход, который может быть получен от ин­
вестиций. При методе Л'РКподобных допущений не бывает. Возмож­
ность изменять ставку дисконтирования при расчетах, чтобы учесть
изменяющиеся инвестиционные условия, делает метод ТУРКпредпоч-
тительнее.
Безусловно, ориентация на единственный критерий NPVтакже
не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсо­
лютный показатель, который не дает информации о резерве безопа­
сности проекта. Любая серьезная погрешность или ошибка в прогнозе
денежного потока, в выборе ставки дисконтирования таит опасность
того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный,
окажется убыточным.
Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR
и PL При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению
с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше
значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности.
С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI,
но нельзя — по критерию NPV.
Высокое значение NPV также не может служить решающим ар­
гументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определя­
ется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с до­
статочно высоким риском и степень риска, присущая этому значению
NPV, не ясна.
При расчете
NPVM
применении его как критерия отбора инвести­
ционных проектов в портфель существует ряд практических аспек­
тов, которые обязательно должны учитываться: следует принимать
во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфля­
цию.
Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать
вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание во­
просы налогообложения. Налоги влияют на значение показателя NPV
проектов, изменяя их денежные потоки. Это происходит потому, что
реальные денежные поступления, связанные с осуществлением про­
екта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых
в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому изме­
няют налогооблагаемую базу.

---

Page 119

118
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она
обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая используется
при оценке проектов.
Норма прибыли, включающая в себя инфляцию, называется но­
минальной ставкой. Реальная ставка (т.е. без инфляции) показывает,
какую реальную прибыль получит инвестор после учета влияния
инфляции. Связь между реальной и номинальной ставками (нормой
прибыли) можно выразить формулами:
r
1 + /
и
где RJtR
r
— реальная норма прибыли (ставка);
RRR„ — номинальная норма прибыли (ставка);
/ — уровень инфляции.
При расчете NPV инвестиционных проектов важно, чтобы обе
ставки (реальная и номинальная) и денежные потоки соответствова­
ли друг другу. Если в качестве ставки дисконтирования используется
RRR
n
, инфляция увеличивает номинальный объем денежных пото­
ков за срок жизни инвестиционного проекта. Если предполагается,
что денежные потоки останутся постоянными в течение срока жизни
проекта, следует использовать RRR
r
. На практике весьма распростра­
нена ошибка, когда используют несовместимые комбинации RRR
и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.
Метод ТУРКпозволяет принимать правильное решение при срав­
нительном анализе отбираемых в портфель проектов, имеющих раз­
ные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие
устранить временную несопоставимость (влияние временного фак­
тора), чтобы корректно сравнить их.
1. Метод цепного повтора в рамках общего срока действия про­
ектов — нахождение наименьшего общего кратного сроков действия
проектов и предположение, что краткосрочный проект самовозобнов­
ляется после своего завершения. Последовательность действий в данном
методе следующая:
• находят наименьшее общее кратное сроков действия анализи­
руемых проектов;

---

Page 120

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов 1 1 9
• рассчитывают с учетом фактора времени суммарный NPVnpo-
ектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия
проектов, рассматривая каждый проект как повторяющийся;
• выбирают тот проект, для которого суммарный NPV повторя­
ющегося потока имеет наибольшее значение.
Данный метод наиболее приемлем, если сроки действия рассмат­
риваемых проектов кратны друг другу.
Однако на практике не редки ситуации, когда инвестиционные
ресурсы могут быть реинвестированы бесконечно. Чтобы обеспечить
сопоставимость и корректность расчетов для отдаленного во време­
ни периода, когда созданные в результате инвестирования активы
достигнут конца своей эксплуатации, необходимо выполнить доста­
точно сложные вычисления. В таких случаях применяют удобный
инструмент упрощения расчетов — эквивалентный аннуитет.
2. Метод определения эквивалентного аннуитета — стандартного,
унифицированного аннуитета, который имеет ту же продолжитель­
ность, что и оцениваемый инвестиционный проект, и ту же величину
текущей стоимости, что и NPV этого проекта. Последовательность
действий в данном методе следующая:
• рассчитывают NPVоднократной реализации каждого проекта;
• находят для каждого проекта эквивалентный срочный аннуитет,
приведенная стоимость которого в точности равна NPV проекта;
• рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета,
предполагая, что найденный аннуитет может быть заменен бессроч­
ным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;
• выбирают проект, имеющий максимальное значение бессроч­
ного аннуитета.
Эквивалентный аннуитет (£4) рассчитывается по формуле
где PVIFA
n;
— текущая стоимость аннуитета ценой в 1 руб. в конце каждого из
п периодов при ставке /.
Логика использования эквивалентного аннуитета состоит в том,
что если такие аннуитеты определить для всех сравниваемых проек­
тов, то проект, у которого ЕА будет наибольшим, будет обеспечивать
наибольшую величину NPV всех денежных поступлений в условиях,
когда все конкурирующие инвестиции будут предполагать бесконечное

---

Page 121

120
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
реинвестирование или реинвестирование до тех пор, пока сроки
жизни всех проектов не завершатся одновременно.
Метод эквивалентного аннуитета технически является самым
правильным и обычно легок в применении, так как позволяет исполь­
зоватьдля расчетов финансовые таблицы и финансовые калькуляторы.
Использование такого метода допустимо в случаях, когда сопостав­
ляемые проекты имеют один и тот же уровень риска.
3. Метод, основанный на предположении, что долгосрочный про­
ект продается до его завершения. Этот метод применяют, если проекты
достаточно долгосрочны. Алгоритм метода следующий:
• предполагают, что долгосрочный проект продается в тот момент
времени (обычно год), когда заканчивается краткосрочный проект;
• оценивают конечную (продажную) стоимость долгосрочного
проекта на момент продажи (срок окончания краткосрочного проекта);
• рассчитывают NPV долгосрочного проекта;
• выбирают проект, имеющий большее значение NPV.
Выбор инвестиционного проекта с точки зрения бюджета предприятия
Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель
тесно связан с вопросом наличия достаточных средств для их финан­
сирования и определяется бюджетом предприятия, который ограни­
чивает размер средств, направляемых на капитальные вложения. При
составлении бюджета капитальных вложений необходимо учитывать
следующие обстоятельства:
• проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными
(взаимоисключающими);
• включение очередного проекта в портфель требует нахождения
источника его финансирования;
• цена капитала, используемая для оценки проектов и включения
их в портфель, различна для разных проектов (например, меняется
в зависимости от степени риска);
• число проектов, включаемых в портфель, не может быть беско­
нечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществ­
лению капитальных вложений ведет к росту цены капитала;
• существуют ограничения по ресурсному и временному пара­
метрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.
На практике используют два основных подхода к формирова­
нию портфеля реальных инвестиционных проектов.

---

Page 122

Глава 6 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
1 2 1
Первый основан на принципе целесообразности и его использу­
ют предприятия, обладающие достаточным капиталом и не наклады­
вающие ограничений на объем капитальных вложений. При этом
портфель может формироваться на основе либо критерия IRR, либо
критерия NPV.
Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает
включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с уче­
том риска), превышающей цену капитала. В основе лежит ранжиро­
вание проектов по критерию IRR. Строится график инвестиционных
возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые
проекты в порядке снижения IRR (по оси абсцисс графика отклады­
вается соответствующий объем капитальных вложений, необходимых
для финансирования очередного проекта). На график IOS наклады­
вается график предельной цены капитала (МСС) предприятия, пред­
ставляющий собой график средневзвешенной цены капитала, как
функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график
IOS является убывающим, а график МСС — возрастающим (рис. 3).
IRR A
(СС), %
40
30
20-
МСС
В
10
д
IOS
10
20
-т 30
I
40
50
Потребность
в капитале
(тыс. руб.)
Рис. 3. Совместный анализ графиков IOS и МСС

---

Page 123

122
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается,
что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финан­
совые ресурсы. Предприятие включает в портфель независимые про­
екты, IRR которых превышает цену капитала, и следовательно, NPV
которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены
капитала, что указывает на отрицательное значение NPV.
Поскольку включение в портфель все новых и новых проектов
требует привлечения дополнительных источников финансирования,
а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов
ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привле­
чения внешних источников капитальных вложений, а значит к изме­
нению структуры источников в сторону повышения доли заемного
капитала. Возрастание финансового риска предприятия в свою оче­
редь приводит к увеличению цены капитала. Таким образом, по мере
расширения портфеля IRR проектов убывает, а цена капитала возра­
стает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше
цены капитала, что делает его включение в портфель нецелесообразным.
Весьма примечательной является точка на пересечении графи­
ков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предпри­
ятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке
капитальных влсркений в проекты средней степени риска, соответ­
ствующие решения о целесообразности принятия того или иного
проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная поли­
тика предприятия — оптимальными. При применении любой другой
нормы бюджет капитальных вложений предприятия оптимальным
не будет. Исключением из общего правила является ситуация, когда
большой проект является предельным и требует привлечения капи­
тала по разным ставкам.
После формирования портфеля на основе критерия IRR с одно­
временным исчислением предельной цены капитала становится воз­
можно рассчитать суммарный NPV портфеля.
Формирование портфеля на основе критерия NPV предполагает
включение в портфель всех независимых инвестиционных проектов
с положительными значениями NPV. При этом ^РКпроектов исчис­
ляется с использованием предельной цены капитала (либо общая для
всех проектов, либо индивидуальная по проектам в зависимости от
структуры капитала и степени риска). В портфель также включаются
те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые име­
ют наиболее высокие положительные значения NPVc учетом риска.

---

Page 124

Глава 6. Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
1 2 3
Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное
достояние его акционеров.
Второй подход применяют предприятия, ограничивающие свой
бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут опре­
деляться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние
факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных
средств, высокой стоимостью привлечения средств и т.п. Внутренние
ограничения (мягкое нормирование капитала) связаны с ограничен­
ностью управленческих ресурсов. В связи с бюджетными ограниче­
ниями не все проекты, удовлетворяющие критериям
NPVH
IRR, могут
быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом
связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.
Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно
осознанно отказывается от возможности максимально нарастить свой
капитал в результатедоступной инвестиционной деятельности. Избегая
привлечения внешнего финансирования (облигационные займы,
эмиссия акций, кредиты банков), опасаясь потери контроля в управ­
лении предприятием, высокой доли заемных средств в структуре
капитала предприятия ограничивают темпы расширения своей дея­
тельности, что не может не отразиться на росте богатства предприя­
тия и его акционеров.
Целью финансового менеджера, формирующего портфель в усло­
виях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор
проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPVc исполь­
зованием метода линейного программирования. Линейное програм­
мирование — метод, пришедший из области операционных исследо­
ваний и подразумевающий обычно использование вычислительной
техники. С помощью этого метода можно вычислить оптимальные
решения, когда цель (максимизация NPV) должна быть достигнута
при соблюдении определенных условий (например, в условиях нор­
мирования капитала). Если в отборе участвует не слишком много
проектов, финансовый менеджер может просто перебрать все возмож­
ные совокупности проектов, которые удовлетворяют наложенному
на бюджет ограничению, а затем выбрать совокупность с наиболь­
шим суммарным NPV.
В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется
рядом факторов. Во-первых, — это фактор риска. При принятии
решения следует делать допущение о том, что все проекты являются
одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену

---

Page 125

124
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
капитала. Если отказаться от этого условия и при этом число проектов
настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь
оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее
время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами
различной степени риска. Во-вторых, фактор ограничения в связи
со множественностью периодов (временная оптимизация). Опти­
мизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение
в капитале распространяется на один период (например, год). Однако
на практике ограничения распространяются обычно на несколько лет,
а финансовые источники, которые будут использованы в будущем,
частично формируются за счет поступлений от ранее осуществлен­
ных инвестиций. Иными словами, ограничения по объему капиталь­
ных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных
в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы
такого рода необходима информация об инвестиционных возможно­
стях и доступности финансовых средств не только в текущем году, но
и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации NPV
совокупности проектов в этом случае является суммой дисконтиро­
ванных значений NPV каждого года в пределах анализируемого вре­
менного горизонта.
После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим
основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдель­
ных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема
оперативного управления портфелем.
Контрольные вопросы и задания
1. Назовите основные этапы процесса формирования портфеля ре­
альных инвестиционных проектов.
2. Перечислите существующие классификации инвестиционных
проектов.
3. Каковы важнейшие показатели и критерии оценки эффективности
инвестиционных проектов?
4. В чем особенности применения различных критериев отбора про­
ектов в портфель?
5. Раскройте смысл используемых показателей эффективности при
оценке альтернативных проектов.

---

Page 126

Глава 6. Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
1 2 5
6. Объясните экономический смысл нахождения точки Фишера.
7. Определите методы, позволяющие устранить временную несо­
поставимость инвестиционных проектов.
8. В чем экономический смысл нахождения точки предельной цены
капитала?
9. Назовите случаи применения метода MIRR, раскройте его сущ­
ность.
10. Раскройте сущность бюджетных ограничений при отборе проек­
тов в портфель.
11. Раскройте понятие оптимизации бюджета капитальных вложе­
ний при формировании портфеля.
12. Проект имеет неординарные денежные потоки:
0 год
10 млн руб.;
1 год — 15 млн руб.;
2 год — 7 млн руб.;
3 год — 11 млн руб.;
4 год — 8 млн руб.;
5 год
12 млн руб.
По критерию jVPFnpoeKT является приемлемым; цена капитала равна 12%.
Рассчитайте MIRR проекта и примите инвестиционное решение.
13. Предприятие имеет возможность инвестировать 150 тыс. руб. либо в про­
ект А, либо в проект Б. Ставка дисконтирования составляет 11%. Прогноз
недисконтированных денежных потоков отреализации проекта дал следу­
ющие результаты:
• проект А позволит вернуть 60% вложенных средств в первый год его реали­
зации и 115 тыс. руб. на следующий год, после чего будет закрыт;
• проект Б генерирует денежные потоки в течение трех лет: в первый год — 55,
во второй — 85, в третий — 90 тыс. руб.
Определите предпочтительный для предприятия проект, используя:
• метод цепных повторов;
• метод эквивалентного аннуитета.
14. Предприятие планирует приобрести новую технологию, для чего необходи­
мо затратить 50 млн руб. В первые три года денежные потоки от ее исполь­
зования составят соответственно 10, 25 и 60 млн руб. На четвертый год при
достижении финансовой устойчивости и с целью усовершенствования вы­
пускаемой продукции, придания ей уникальных свойств предприятие пла­
нирует провести модернизацию производства, затраты на которую составят
180 млн руб. Как результат, в последующие три года денежные потоки

---

Page 127

126
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
составят соответственно: 100, 250 и 400 млн руб. Жизненный цикл данного
инвестиционного проекта оценочно равен семи годам.
Определите значение MIRR, если ставка дисконтирования со­
ставляет 10%.
15. Предприятие имеет возможность инвестировать до 85 млн руб. в реальные
инвестиционные проекты, при этом цена капитала составляет 10%.
Проект
А
Б
В
Г
Годовые денежные потоки (млн руб.)
0
-30
-20
^Ю
-15
1
6
4
12
4
2
11
8
15
5
3
13
12
15
8
4
12
5
15
8
Составьте оптимальный инвестиционный портфель.

---

Page 128

Г Л А В А
7
ОПЕРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ
РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Успешная реализация сформированного портфеля реальных ин­
вестиционных проектов предприятия во многом определяется систе­
мой оперативного управления этим портфелем, которое включает
следующие мероприятия:
• осуществление проектов;
• мониторинг портфеля;
• текущая корректировка портфеля;
• послеинвестиционный контроль.
Осуществление проектов
В осуществлении проектов основное место занимает планирование,
организующее начало всего, процесса реализации проектов. Централь­
ное место в нем занимают календарные планы, в которых работы,
выполняемые для предприятия различными организациями, увязываются
во времени между собой и с возможностями их обеспечения различными
видами материально-технических итрудовых ресурсов. Эти планы опре­
деляют объемы работ, их продолжительность, резервы времени и раз­
меры ресурсов, необходимых для выполнения работ и проекта в целом.
Календарные планы реализации инвестиционных проектов разра­
батываются в определенной последовательности и базируются на сле­
дующих принципах:
• пообъектная дифференциация плана;
• временная дифференциация плана;
• функциональная дифференциация плана;
• создание резерва плана;
• планирование ответственности и распределение рисков;
• обеспечение постоянного контроля выполнения плана.
Пообъектная дифференциация календарного плана означает, что
планирование должно осуществляться в разрезе каждого включенного

---

Page 129

128
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
в портфель проекта капитальных вложений. При этом в основе пла­
на лежат базовые сроки реализации и график потока инвестиций,
отраженные в бизнес-плане проектов.
Руководитель проекта, назначенный для его реализации, возглав­
ляет разработку календарного плана. По крупным инвестиционным
проектам, осуществляемым подрядным способом, к разработке ка­
лендарного плана могут привлекаться представители заказчиков,
подрядчиков, субподрядчиков, ответственные за планирование и успеш­
ную реализацию отдельных разделов календарного плана.
Временная дифференциация календарного плана дает возмож­
ность оценить продолжительность работ, вычислить и определить даты
и моменты времени, описывающие данные работы в рамках реализу­
емых инвестиционных проектов. В рамках календарного плана раз­
рабатываются годовые графики реализации инвестиционных про­
ектов, которые уточняются и детализируются в квартальных, месяч­
ных, а иногда и декадных планах работ. По проектам, реализуемым
в течение нескольких лет, годовой график реализации инвести­
ционных проектов составляется только на объем работ, намечаемых
к выполнению в рамках планируемого календарного года. По проек­
там, сроки реализации которых не выходят за рамки одного года,
график учитывает последовательность, объемы и сроки выполнения
проекта в целом.
При разработке календарных планов реализации инвестиционных
проектов широко используют методы сетевого планирования и крити­
ческого пути.
Функциональная дифференциация календарного плана позволя­
ет выделять отдельные этапы освоения капитальных вложений в ин­
вестиционные проекты:
• подготовка проекта к реализации — включает план мероприя­
тий по выбору подрядчиков (субподрядчиков) и заключению кон­
трактов;
• проектно-конструкторские работы — предусматриваются только
по тем инвестиционным проектам, по которым они не были прове­
дены или завершены при их включении в портфель. Календарный
план проведения этих работ определяет состав и сроки подготовки
комплектов рабочих чертежей и спецификаций на оборудование,
анализ и утверждение проектной документации заказчиком;
• материально-техническое обеспечение — представляется в ви­
де детализированного списка материалов и оборудования со срока-

---

Page 130

Глава 7. Оперативное управление портфелем реальных инвестиционных проектов 1 2 9
ми их поставки, ценовыми предложениями, потенциальными постав­
щиками и т.п. Этот блок календарного плана должен быть четко
увязан по времени с блоком осуществления строительно-монтажных
работ;
• строительно-монтажные работы — требуют особенно четкой
проработки в ходе составления календарного плана реализации инве­
стиционных проектов. План должен содержать: сроки начала и окон­
чания каждого вида и этапа работ; динамику использования машин,
механизмов, техники, материалов, рабочей силы;
• ввод в эксплуатацию — предусматривает подготовку персонала
для эксплуатации объектов; закупку и доставку сырья и материалов
для обеспечения работы введенных объектов; планирование пуско-
наладочных работ и т.п. Ввод в действие завершает процесс прямого
инвестирования в проект, после чего начинается эксплуатация инве­
стиционного проекта;
• освоение проектных мощностей — включает мероприятия,
обеспечивающие выход объекта на проектные технико-экономиче­
ские показатели.
Создание резерва, обеспечивающего реальность планирования,
является важным принципом разработки календарного плана. Резерв
времени, необходимый для выполнений работ по проекту, должен
составлять около 10—12% общего времени календарного плана. Дан­
ный резерв времени обычно распределяется между участниками про­
екта и оговаривается в контракте.
Соблюдение принципа планирования ответственности и рас­
пределения рисков также обеспечивает реальность реализации инве­
стиционного проекта как со стороны заказчика (инвестора), так и со
стороны подрядчика (исполнителя работ). Исходя из обязанностей,
вытекающих из заключенных контрактов, ответственность исполнения
отдельных видов работ и мероприятий календарного плана распреде­
ляется между заказчиком и подрядчиком. Параллельно на заказчика
и подрядчика возлагаются и риски. Планирование ответственности
и рисков имеет целью защитить инвестора от катастрофического риска
и минимизировать дополнительные затраты его капитала на реализа­
цию инвестиционного проекта.
Внутреннее страхование рисков осуществляется обычно путем
создания финансовых резервов в рамках бюджета реализации инве-'
стиционного проекта. Кроме того, в календарном плане могут преду­
сматриваться мероприятия по внешнему страхованию рисков.

---

Page 131

130
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Обеспечение постоянного контроля выполнения плана позволя­
ет успешно реализовывать инвестиционный проект. По результатам
контроля выявляются проблемы, связанные с реализацией проекта,
и определяются возможности ускорения отдельных видов работ с це­
лью соблюдения календарного плана. Для достижения реалистично­
сти календарного плана он при необходимости может корректиро­
ваться.
Наряду с календарным планом эффективность инвестиционных
проектов в значительной степени определяется финансовым планом
или бюджетом. Бюджет реализации инвестиционных проектов отра­
жает расходы и поступления средств, связанные с осуществлением
проектов. В ходе разработки бюджета определяются объемы и структу­
ра расходов по реализации инвестиционных проектов в разрезе отдель­
ных этапов календарного плана, а также обеспечивается необходимое
покрытие этих расходов в пределах общего объема финансирования
проектов. Основой для разработки бюджета являются календарный
план, сметы затрат, разработанные в разрезе отдельных функциональ­
ных блоков календарного плана, графики инвестиционных потоков
и денежных потоков для возмещения инвестиционных затрат.
В процессе осуществления инвестиционных проектов разраба­
тываются два вида бюджетов:
1) бюджет капитальных затрат (капитальный бюджет) — разраба­
тывается на этапе проведения строительно-монтажных работ, связан­
ных с новым строительством, расширением, реконструкцией и тех­
ническим перевооружением объектов;
2) бюджет текущих денежных доходов и расходов (текущий бюд­
жет) — разрабатывается на этапе эксплуатации объектов (после их
ввода в действие).
При разработке бюджета реализации инвестиционных проектов
иногда используется метод гибкого бюджета, который предусматри­
вает планирование капитальных и текущих затрат не в твердо фикси­
руемых суммах, а в виде норматива расходов, привязанных к соот­
ветствующим объемным показателям. По инвестиционному циклу
это может быть показатель объема строительно-монтажных работ,
а на стадии эксплуатации объекта — объем выпуска или реализации
продукции (товаров, услуг). Гибкий бюджет позволяет оперативно
корректировать финансовые потоки бюджета в зависимости от ре­
ального объема деятельности и тем самым оперативно управлять
реализацией инвестиционных проектов.

---

Page 132

Глава 7. Оперативное управление портфелем реальных инвестиционных проектов
1 3 1
Мониторинг портфеля
Мониторинг портфеля представляет собой разработанный пред­
приятием механизм осуществления постоянного наблюдения заважней­
шими показателями реализации инвестиционных проектов, включен­
ных в портфель. Основные цели системы мониторинга:
• своевременное обнаружение отклонений от календарного плана
и бюджета отдельных инвестиционных проектов, входящих в портфель;
• анализ причин, вызвавших отклонения;
• разработка предложений по корректировке отдельных направ­
лений инвестиционной деятельности с целью повышения ее эффек­
тивности.
Мониторинг должен выявлять просчеты и проблемы заблаго­
временно. Построение системы мониторинга включает в себя выбор
и оценку различных показателей реализации проектов. Показатели
могут выражаться в натуральной форме (например, количество до­
полнительных единиц продукции, полученных от установки нового
оборудования) и в денежной форме. Система информативных и оце­
ночных показателей должна давать возможность проверить, плано­
мерно ли тратятся средства и насколько своевременно выполняются
те или иные работы. Все это требует организации эффективной ин­
формационной системы, которая позволит контролировать процесс
реализации проектов и его ключевые параметры.
Периодичность формирования базы данных для мониторинга
определяется исходя из периодичности календарного плана и бюд­
жета реализации инвестиционных проектов. При этом объектом
мониторинга является оперативная сводка (декадная, двухнедельная),
месячный и квартальный отчеты.
Отклонения от запланированных показателей, выявленные в про­
цессе мониторинга, сигнализируют о необходимости дополнитель­
ной проверки и анализа основных причин, вызвавших это отклоне­
ние. Для нормализации хода реализации отдельных инвестиционных
проектов в портфеле могут быть использованы резервы в разрезе
отдельных функциональных блоков календарного плана, а также
финансовый резерв бюджета. Если нормализовать ход реализации
инвестиционных проектов невозможно, завершающим этапом мо­
ниторинга может быть обоснование текущей корректировки инвести­
ционного портфеля и предложения о «выходе» из отдельных инве­
стиционных проектов.

---

Page 133

132
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Текущая корректировка портфеля
Этот процесс объективный и связан, с одной стороны, с появле­
нием на инвестиционном рынке новых более эффективных объектов,
а с другой — с существенным снижением эффективности отдельных
инвестиционных проектов в ходе их осуществления. В условиях из­
менившейся конъюнктуры инвестиционного рынка инвестор будет
стремиться к пересмотру своего портфеля с целью повышения общей
его эффективности. Исходя из целей формирования портфеля и со­
поставимой оценки эффективности имеющихся и новых капитальных
вложений, необходимо оптимизировать состав портфеля с учетом
изменившейся конъюнктуры.
Принятие решений о «выходе» из отдельных инвестиционных
проектов вызывается либо недостаточно обоснованным отбором про­
ектов по критерию эффективности на стадии формирования портфе­
ля, либо существенными просчетами в прогнозировании Макро­
экономических или отраслевых показателей развития инвестицион­
ного рынка. Данное управленческое решение является ответствен­
ным и сложным делом, поскольку влечет за собой потерю не только
ожидаемого дохода, но и части вложенного капитала, поэтому оно
должно быть всесторонне обоснованно и базироваться не только на
глубоком анализе текущей конъюнктуры инвестиционного рынка, но
и на прогнозе ее дальнейшего развития. На предприятиях могут раз­
рабатываться специальные модели принятия подобных решений,
включающие в себя:
• оценку эффективности имеющихся в портфеле инвестицион­
ных проектов;
• прогнозирование факторов возможного снижения эффектив­
ности отдельных инвестиционных проектов портфеля;
• разработку критериев и наиболее эффективных форм «выхода»
из инвестиционных проектов;
• разработку процедуры принятия и реализации управленческих
решений по реинвестированию капитала.
К основным причинам существенного снижения эффективности
реализуемых инвестиционных проектов могут относиться:
• значительное увеличение сроков продолжительности строитель­
ства объекта капитальных вложений;
• существенное возрастание уровня цен на строительные мате­
риалы и ресурсы;

---

Page 134

Глава 7. Оперативное управление портфелем реальных инвестиционных проектов
1 3 3
• резкое увеличение стоимости выполнения строительно-мон­
тажных работ;
• значительное увеличение расходов на оплату труда, связанное
с государственной социальной политикой и регулированием уровня
оплаты труда;
• заметное повышение уровня конкуренции в отрасли к моменту
начала эксплуатации инвестиционного проекта;
• рост объема и удельного веса привлекаемых заемных источни­
ков финансирования проектов;
• ощутимое увеличение ставки процентов за кредит в связи с из­
менением конъюнктуры денежного рынка;
• продолжительный спад экономической активности в отрасли,
в которой реализуется инвестиционный проект;
• недостаточно обоснованный подбор подрядчиков (субподряд­
чиков) для осуществления проекта;
• ужесточение системы налогообложения и др.
Критериями «выхода» из инвестиционных проектов могут яв­
ляться: снижение JRR и NPV; увеличение РР; возрастание продолжи­
тельности инвестиционного цикла до начала эффективной эксплуата­
ции объекта; снижение намеченного в бизнес-плане срока возможной
эксплуатации объекта идр. Численное значение критериев предприя­
тие устанавливает с учетом особенностей своей инвестиционной дея­
тельности.
Формами «выхода» из инвестиционных проектов являются:
• отказ от реализации проекта до начала строительно-монтаж­
ных работ;
• продажа частично реализованного инвестиционного проекта
в форме объекта незавершенного строительства;
• продажа инвестиционного объекта на стадии его эксплуатации;
• привлечение дополнительного паевого капитала с минимиза­
цией своего паевого участия (на любой стадии реализации проекта);
• акционирование инвестиционного проекта с минимизацией
своей доли акционерного капитала в проекте (на любой стадии реа­
лизации проекта);
• продажа реализуемого инвестиционного проекта по частям.
Возможности быстрого «выхода» из инвестиционного проекта
должны рассматриваться еще на стадии разработки и оценки бизнес-
рланов.

---

Page 135

134
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Послеинвестиционный контроль
Этот вид контроля иногда путают с мониторингом. Эффективная
организация мониторинга снижает потребность в послеинвестицион-
ном контроле, который возникает после того, как проекты прошли
значительную часть своей жизни. Поэтому на данной стадии управ­
ления портфелем имеется меньше возможностей что-то исправить
или улучшить.
Послеинвестиционный контроль направлен на улучшение буду­
щих инвестиционных решений в области капитальных вложений. Он
обеспечивает подведение итогов инвестиционных проектов портфеля.
Успех проектов оценивается по тем же критериям, которые исполь­
зовались для их отбора. Основное внимание в ходе послеинвестици-
онного контроля уделяется параметрам инвестиций, которые явля­
ются решающими для успеха проектов. При этом всестороннее ис­
следование произведенных капитальных вложений не является целью
контроля.
Проведение послеинвестиционного контроля требует времени
и значительных затрат. Время проведения контроля строго не опре­
делено, обычно его начинают после того, как инвестиционные про­
екты достигли стадии своего осуществления, на которой отмечаются
положительные результаты. Далеко не все инвестиционные проекты
подвергаются послеинвестиционному контролю: из портфеля выби­
рают наиболее капиталоемкие, рискованные и стратегически важные
проекты.
Послеинвестиционный контроль позволяет:
• убедиться, что затраты и технические характеристики проектов
удовлетворяют первоначальному плану;
• повысить уверенность в том, что инвестиционные проекты
тщательно проработаны и четко оценены;
• улучшить оценку последующих инвестиционных проектов.
Главная польза послеинвестиционного контроля состоит во влия­
нии, которое он оказывает на инициаторов проектов. Именно отчет­
ность о результатах реализации инвестиционных проектов повышает
ответственность в проведении оценки и отбора проектов в портфель.
Для того чтобы исключить субъективизм в оценке результатов осу­
ществления проектов портфеля, послеинвестиционный контроль
должны проводить независимые эксперты.

---

Page 136

Глава 7. Оперативное управление портфелем реальных инвестиционных проектов
1 3 5
Контрольные вопросы и задания
1. Сформулируйте понятие оперативного управления портфелем ре­
альных инвестиционных проектов.
2. Для каких целей используются календарные планы и бюджеты
реализации проекта?
3. Назовите критерии и формы «выхода» из инвестиционного про­
екта.
4. Определите роль послеинвестиционного контроля в процессе
оперативного управления портфелем.
5. В чем разница между мониторингом портфеля и послеинвести-
ционным контролем?

---

Page 137

Г Л А В А
8
ОСОБЕННОСТИ ФОРМИРОВАНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ
ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ
8.1. Этапы формирования и управления портфелем ценных бумаг
Формирование и управление портфелем ценных бумаг представляет
собой процесс принятия инвестиционного решения относительно
ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков
инвестирования.
На практике существует два способа управления портфелем цен­
ных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый. При само­
стоятельном способе все управленческие функции, связанные с порт­
фелем, выполняются менеджерами предприятия. Для этого создается
специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который
определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику
управления портфелем; осуществляет оперативное планирование
движения ценных бумаг в портфеле исходя из заданных целей; про­
изводит операции, относящиеся к управлению портфелем; анализи­
рует состав, структуру идинамику движения ценных бумаг в портфеле;
принимает и реализует практические решения, направленные на ре­
визию портфеля, его пересмотр и корректировку. На предприятиях
с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела
обычно выполняет один квалифицированный менеджер.
При трастовом способе предприятие на основе договора довери­
тельного управления имуществом (траста) передает функции управле­
ния портфелем банку или другому юридическому лицу, занимающемуся
подобной деятельностью.
Работа по формированию и управлению портфелем ценных бу­
маг складывается из ряда последовательных этапов:
1) выработка инвестиционной политики, в рамках которой опре­
деляются инвестиционные цели предприятия-инвестора, а также
соотношение ожидаемой доходности и риска;

---

Page 138

Глава 8 Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 3 7
2) финансовый анализ, в ходе которого изучаются отдельные виды
и группы ценных бумаг с целью выявления случаев их недооценки
рынком;
3) формирование портфеля, смыслом которого является опреде­
ление конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладыва­
емых в них средств;
4) пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо
продать или купить;
5) оценка эффективности портфеля по показателям риска и до­
ходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного
портфеля.
8.2. Выработка инвестиционной политики
Для выработки инвестиционной политики главным является определе­
ние инвестиционной цели инвестора. Согласно современной теории
портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожи­
даемой доходности. Одним из широко применяемых методов опре­
деления таких целей является построение кривой безразличия, харак­
теризующей предпочтения инвестора. Это — кривая на критериаль­
ной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных портфелей.
Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой,
безразличен для инвестора (отсюда и название кривых). Вместе с тем
сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, сви­
детельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой может
быть предпочтительнее любого портфеля с оценкой на другой.
Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный
график: по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является
стандартное отклонение, а по оси ординат — вознаграждение за риск,
мерой которого является ожидаемая доходность.
На рисунке 4 представлены три кривые безразличия, каждая
из которых представляет собой все возможные комбинации оценок
инвестора в отношении риска и доходности портфелей.
Кривые безразличия имеют два важных свойства. Первое —
все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются
равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора,
несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности

---

Page 139

138
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Рис. 4. Кривые безразличия инвестора
и стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший
риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже,
зато портфель Б выигрывает в сравнении с портфелем А за счет более
высокой ожидаемой доходности.
Второе важное свойство кривых безразличия: любой портфель,
лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее, бо­
лее привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежа­
щим на кривой, находящейся ниже и правее. Портфель В, который
лежит на кривой безразличия 2, находящейся выше и левее кривой 1,
имеет большую доходность, чем портфель А, что компенсирует его
больший риск, но в то же время у портфеля В меньший риск, чем
у портфеля Б, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность.
Поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению
с портфелями А и Б. В силу описанных свойств кривых безразличия
они, естественно, не пересекаются.
Исходя из отношения к риску и доходности и их оценок, инве­
стор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые
проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком
заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуаль­
ную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые
кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем
пологие кривые (рис. 5).

---

Page 140

Глава 8 Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 3 9
а)
б)
Рис. 5. Виды кривых безразличия: а) крутые кривые, б) пологие кривые
В первом случае инвестор готов допустить малое увеличение
риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доход­
ности. Во втором — инвестор ради небольшого увеличения доходно­
сти готов принять значительное увеличение риска.
Таким образом, менеджер в работе по формированию и управле­
нию портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск
для каждого потенциального портфеля, построить график и затем
выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, рас­
положенной выше и левее относительно других кривых.
При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер
исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и избежании
риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличе­
ние уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор между
двумя одинаковыми во всем (кроме ожидаемой доходности) портфе­
лями, выберет портфель с большей ожидаемой доходностью. Однако
если инвестору нужно выбрать между портфелями, имеющими оди­
наковый уровень ожидаемой доходности, но разную степень риска,
он выберет портфель с меньшим риском.
Главными параметрами при управлении портфелем, которые
необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доход­
ность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно опре­
делить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой
инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные
величины оцениваются на основе статистических отчетов за предыду­
щие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректи­
ровать согласно своим ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

---

Page 141

140
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из на­
бора различных ценных бумаг, ожидаемая доходность и риск портфеля
должны зависеть от ожидаемой доходности и риска каждой отдель­
ной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля
зависит от размера начального капитала, инвестированного в данные
ценные бумаги.
Ожидаемая доходность портфеля К может быть вычислена
двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимо­
стей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены
портфеля в конце периода и уровня его доходности:
где Jf, — ожидаемая стоимость портфеля в конце периода;
И^ — начальная стоимость портфеля.
Второй способ построен на использовании ожидаемой доходно­
сти ценных бумаг, которая вычисляется как средневзвешенная ожи­
даемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Отно­
сительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются
в качестве весов.
N
_
_
__
К
р = Е
Х
Г
k
j=
X
\ -*i
+X
2-*2 +- +
X
N -
k
N>
7 = 1
где х, — доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в ценную
_
бумагу j;
kj — ожидаемая доходность ценной бумаги у";
N — количество ценных бумаг в портфеле.
Инвестор, который желает получить наибольшую возможную
ожидаемую доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной
ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако
менеджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель,
т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.
Диверсификация — сознательное комбинирование ценных бумаг,
при котором достигается не просто их разнообразие, но и определен­
ная взаимосвязь между доходностью и риском. Применение дивер­
сификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.
Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами:
• общий риск — представляет собой совокупность всех рисков,
связанных с осуществлением финансовых инвестиций;

---

Page 142

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 4 1
• рыночный (систематический) риск — возникает под влиянием
общих факторов, затрагивающих рынок в целом, и охватывает все
предприятия, представленные на рынке. Этот риск нельзя устранить
диверсификацией;
• специфический (несистематический) риск — возникает под
воздействием уникальных, специфических для отдельного предпри­
ятия факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг. Этот
риск может быть сокращен путем диверсификации.
Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость
доходности, которая измеряется стандартным отклонением (диспер­
сией) распределения доходности портфеля.
Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стан­
дартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг.
Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не явля­
ется обязательно средневзвешенной величиной дисперсий доходности
ценных бумаг. Различные ценные бумаги могут по-разному реагиро­
вать на изменение конъюнктуры рынка, в результате стандартные
отклонения их доходности в ряде случаев будут гасить друг друга, что
приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того,
в каком направлении и в какой степени меняются доходности входя­
щих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.
Для определения степени взаимосвязи и направления изменения
доходностей ценных бумаг используют показатели ковариации и коэф­
фициента корреляции.
Показатель ковариации доходности ценных бумаг (COV
r
J опре-
ху
деляется по формуле
где к
х
— норма дохода по ценной бумаге х;
к
х
— ожидаемая норма дохода по ценной бумаге х;
к — норма дохода по ценной бумаге у;
к
у
— ожидаемая норма дохода по ценной бумаге у;
п — количество вариантов (наблюдений) за доходностью ценных бумаг.
При положительном значении ковариации доходность ценных
бумаг изменяется в одном направлении, при отрицательном — в обрат­
ном, при нулевом значении ковариации взаимосвязь между доходно-
стями активов отсутствует.

---

Page 143

142
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Другим показателем степени взаимосвязи изменения доходностей
ценных бумаг служит коэффициент корреляции (г ). Он рассчиты­
вается по формуле
COV
г =
*У
*У '
о
х
-а
у
где а
х
— стандартное отклонение доходности ценной бумаги х;
а — стандартное отклонение доходности ценной бумаги у.
Коэффициент корреляции изменяется в пределах от -1 до +1.
При положительном значении коэффициента доходности ценных
бумаг изменяются в одном направлении с изменением конъюнкту­
ры, при отрицательном — в противоположном. При нулевом значе­
нии коэффициента корреляция связь между доходностями ценных
бумаг отсутствует.
Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывается
по формуле
°
Р
= V
a
* • 4 + °
у
•
d
) +
2d
x
d
y <V W >
где о — стандартное отклонение по портфелю;
d
x
— доля ценной бумаги х в портфеле;
d — доля ценной бумаги у в портфеле;
г^ — коэффициент корреляции между ценными бумагами х к у.
Риск портфеля, объединяющего в себе большее число ценных
бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о дис­
персии и ковариации бумаги ее решения.
Часто на практике используется модель ценообразования на ка­
питальные активы (САРМ), в основе которой лежит предположение,
что норма дохода по рисковому активу складывается из нормы дохода
по безрисковому активу (безрисковой ставки) и премии за риск,
которая связана с уровнем риска по данному активу.
Фундаментальное допущение, лежащее в основе данной модели,
состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге,
которая приходится на премию за риск, является функцией связан­
ного с данной ценной бумагой систематического риска. Поскольку
специфический риск легко можно устранить диверсификацией порт­
феля, с точки зрения рынка он не является необходимым и рынок
«не вознаграждает» инвестора за этот риск; вознаграждение за риск
зависит только от систематического риска.

---

Page 144

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 4 3
Для измерения величины систематического риска существует
специальный показатель — бета-коэффициент. Он характеризует
неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги от­
носительно доходности рыночного портфеля. Рассчитать бета-коэф­
фициент можно, используя следующую формулу:
а
где г
х
— корреляция между доходностью ценной бумаги х и средним уровнем
доходности ценных бумаг на рынке;
о" — стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг в целом.
Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе
значений бета-коэффициента следующим образом:
Р = 1 — средний уровень риска;
Р > 1 — высокий уровень риска;
Р < 1 — низкий уровень риска.
По портфелю бета-коэффициент рассчитывается как средневзве­
шенный коэффициент отдельных видов входящих в портфель ценных
бумаг, где в качестве весов берется их удельный вес в портфеле.
8.3. Финансовый анализ
Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка
данных, необходимыхдля работы менеджера по управлению портфелем.
Проведение финансового анализа связано с определением конкрет­
ных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые
представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем. При
определении основных характеристик ценных бумаг рассматриваются
главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается
их потенциальная подверженность этому влиянию. Таким фактором
может быть, например, размер налоговых выплат, который не одина­
ков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.
Существенное влияние на принятие инвестиционных решений
оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход
по акциям существенно меняется. Менеджер должен также учитывать
взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. Выплата более высо­
ких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения

---

Page 145

144
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет
новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать диви­
дендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесто­
ров в будущем. На основе такого анализа оценивают ставку дивиденд­
ной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем
году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также
необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге,
чтобы не подвергать риску весь портфель.
Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится
с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск
и обнаружение таких ситуаций, когда оценки менеджером будущих
доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от
общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще
не получили отражение в рыночном курсе ценных бумаг.
В рамках фундаментального анализа неверно оцененные ценные
бумаги могут выявляться на основе определения их внутренней (ис­
тинной) стоимости.
Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива
равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков,
которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому
менеджер стремится определить время поступления и величину этих
наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную
стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования, и со­
ставляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут
получены и выплачены в будущем.
Процедура анализа аналогична методу чистой приведенной стои­
мости и базируется на методе оценки путем капитализации дохода.
Если применить данный метод к оценке облигаций, суть его будет
состоять в сравнении двух значений показателя доходности к пога­
шению: существующей и требуемой (т.е. того значения, которое, по
мнению менеджера, является правильным). Внутренняя стоимость
облигации (V) может быть вычислена по следующей формуле:
где C
t
— предполагаемый денежный поток (денежные выплаты инвестору)
по годам;

---

Page 146

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 4 5
у* — требуемая доходность к погашению (являющаяся «правильной», по
мнению менеджера);
Т — остаточный срок обращения.
Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то
для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разно­
сти между внутренней стоимостью облигации (V) и ценой покупки:
NPV= V- P.
Если облигация имеет положительное значение NPV, она является
недооцененной. Отрицательное значение Лжесвидетельствует о пе­
реоцененное™ облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю,
рассматривается как точно оцененная облигация.
Метод капитализации дохода можно применить к оценке акций.
Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться
как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:
F
у=у
< ,
£1(1
+0'
где F
t
— ожидаемое поступление (или выплата), связанное с данным капита­
лом в момент времени /.
Так как денежный поток ожидается в будущем, его величина
корректируется с помощью ставки дисконтирования, чтобы учесть
не только изменение стоимости денег во времени, но также и фактор
риска.
В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается
постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечно­
сти). Для удобства расчетов текущий момент времени принимается
равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени
t- 0 составляют Р, его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разно­
сти между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:
NPV= V- P.
Расчет ЛЖКдает возможность принимать решение о приобрете­
нии актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и счи­
тается недооцененной, если ее NPV> 0. Акция рассматривается как
неприемлемая и называется переоцененной, если ее NPV< 0.
Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями
в обыкновенные акции, — это дивиденды, которые владелец акций

---

Page 147

146
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу
капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивиден­
дов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют
равенство:
где D
t
— ожидаемые выплаты по акции в период времени t.
Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необ­
ходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей, склады­
вающихся из дивидендных выплат, так как время обращения обыкно­
венных акций не ограничено. Решить данную проблему и провести
расчеты можно, делая некоторые предположения относительно роста
дивидендов в будущем.
Первое предположение заключается в том, что размер дивидендов
останется неизменным. Это простейший случай, когда темп роста
дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стои­
мость акции (К) в этом случае определяется по формуле
к'
где D
0
— фиксированные дивиденды.
Модель с нулевым ростом применяется также для определения
внутренней стоимости привилегированных акций, так как по боль­
шинству привилегированных акций регулярно выплачиваются диви­
денды фиксированного размера.
Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами,
которые растут от периода к периоду в одной пропорции (дивиденды
с одинаковым темпом роста). Модель постоянного роста предпола­
гает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год
(Z>
0
), вырастут в данной пропорции (g) так, что в следующем году
ожидаются выплаты в размере: Z), = D
0
(1 + g), через год — в размере
D
2
= Z>, (1 + g) и т.д. Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:
Й (1 +
*)'
'
Третье предположение описывается с помощью модели переменного
роста. Главная особенность этой модели — период времени в буду-

---

Page 148

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 4 7
щем (Т), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с посто­
янным темпом (g). При этом необходимо составить прогноз диви­
дендов до периода Гисходя из индивидуального прогноза по величине
дивидендов для каждого подпериода, а также спрогнозировать наступ­
ление момента времени Т, после наступления которого дивиденды
будут расти следующим образом:
D
T+l
=D
T
(l
+g);
D
T+I=
D
T
+
\
+a+g) = -D
T
(l+g)
2
;
•°тчз
=
D
T
+
2
+V+g) = D
T
(l+g)
3
и т.д.
Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться
как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до
периода Т включительно, и приведенной стоимости всех выплат
дивидендов после периода Т. Формула расчета внутренней стоимости
акций будет иметь следующий вид:
m+ку
(k-g)d+k)
T
Определенная таким образом внутренняя стоимость акций срав­
нивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недооце­
нена, ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V> Р), и такие
акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса
над внутренней стоимостью (V< Р) акция считается переоцененной,
что служит сигналом к ее продаже.
8.4. Формирование портфеля ценных бумаг
На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных
бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком менеджер
определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкла­
дываемых в них средств.
Существует две тактики управления портфелем ценных бумаг:
пассивная и активная.
Под пассивным управлением понимают приобретение и владе­
ние ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени
с небольшими иредкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры
предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны

---

Page 149

148
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
длядостижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приоб­
ретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке
оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо
диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем
риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии
(за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректи­
ровки портфеля для достижения точного соответствия выбранному
показателю). Сформированные ими портфели представляют собой
зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных
бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относи­
тельно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.
Понятие «рыночный портфель» является в большей степени
теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации
в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Мо­
дель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы
имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожи­
даемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два
параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут сво­
бодно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; от­
сутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния
на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оце­
нивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу порт­
фель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг
войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.
В реальной жизни практически невозможно сформировать дей­
ствительно рыночный портфель как он понимается в теории, по­
скольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому
на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, кото­
рые образованы на основе индексов с широкой базой, например,
индекса S&P 500.
При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в ка­
честве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доход­
ности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда
пассивное управление получило название индексирование, а сами
пассивные портфели — индексных фондов.
Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает
отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффек­
тивность первоначально составленного портфеля. Графически пример
пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 6.

---

Page 150

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 4 9
Ожидаемая
доходность
А
(общее мнение)
Стандартное отклонение доходности
Рис. 6. Пассивное управление портфелем ценных бумаг
Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безриско­
вых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем
(общее мнение). Точка А показывает доходность с нулевым риском,
которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск
и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соот­
ветствуют общему мнению на рынке. Линия, идущая через точки А
и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций. Кривые
безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого
менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б, в ко­
торой кривая безразличия является касательной к линии АВ, пред­
ставляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.
Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения
в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение без­
рисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыноч­
ного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем
заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и со­
стоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инве­
стором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров
используют в своей деятельности пассивную тактику.
Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожи­
даемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка.

---

Page 151

150
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные
рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть на­
строены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относи­
тельно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут
держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем
нормальная, а вторые — меньшей.
Основой активного управления портфелем является выбор цен­
ных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который мо­
жет проводиться несколькими способами. Перед активным менед­
жером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стан­
дартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг.
На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для
которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффектив­
ное множество» связано со множеством всех оценок допустимых
портфелей, которое геометрически изображается множеством точек
на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе порт­
фелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество
показывает пределы эффективности его выбора.
Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг,
корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то
в зависимости от их удельных весов можно построить множество порт­
фелей с различными параметрами риска и доходности, которые рас­
положатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 7.
Ожидаемая
доходность
А
Стандартное отклонение доходности
Рис. 7. Активное управление портфелем ценных бумаг

---

Page 152

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 5 1
Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой
риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям,
представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые распо­
ложены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множе­
ства. Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются
доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска
или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель,
который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня
риска или наименьшее значение риска для данного значения доход­
ности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для
инвестора из числа всех возможных портфелей.
Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набо­
ром, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей
составляет эффективную границу, определить которую можно с по­
мощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удель­
ные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых миними­
зируется значение стандартного отклонения для каждого данного
уровня доходности.
Менеджеру следует осуществлять инвестиции в те ценные бумаги,
которые формируют оптимальный портфель инвестора, соответству­
ющий точке на графике, в которой кривая безразличия является
касательной к эффективному множеству (точка Ж).
На практике описанный способ выбора ценных бумаг в порт­
фель используют редко, так как расходы, связанные с прогнозирова­
нием ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариа-
ции для всех потенциальных ценных бумаг, слишком велики. Обычно
используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размеще­
ния активов. Сначала менеджер принимает решение инвестировать
средства в обыкновенные акции и корпоративные облигации. Далее
определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного от­
клонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формиру­
ется эффективное множество и оптимальный портфель акций. Ана­
логичная процедура проводится в отношении всех рассматриваемых
облигаций. На втором этапе происходит размещение активов, когда
средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций.
Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного
отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также
степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стан­
дартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных

---

Page 153

152
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
сочетаний бумаг этих двух портфелей. Щсле выбора эффективного
множества данных сочетаний можно использовать кривые безразли­
чия инвестора для выбора оптимального портфеля.
8.5. Пересмотр портфеля
По истечении определенного времени первоначально сформирован­
ный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве
оптимального и наилучшего для инвестора в связи с изменением его
инвестиционных предпочтений, прогнозных оценок или отношения
к риску и доходности. В этом случае менеджер должен пересмотреть
портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый
оптимальный портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в суще­
ствующем портфеле, которые необходимо продать, и те, которые
следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся
портфель.
Основным способом реструктуризации портфеля является про­
дажа части его активов и покупка взамен их других, либо вложения
в безрисковый актив. Этот способ дорогостоящий, так как связан
с определенными дополнительными расходами для инвестора (на­
пример, комиссионные брокерам и портфельным менеджерам, потери
от изменения цен на бумаги, разница между ценой покупки и продажи
ценных бумаг, налоги, вызванные реализацией полученной прибыли
и т.д.). Для того чтобы пересмотр портфеля был эффективным выгоды
от ревизии должны превышать издержки, обеспечивать увеличение
ожидаемой доходности, а также уменьшение риска портфеля.
Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к страте­
гии пересмотра портфеля в отношении не отдельных бумаг, а целых
классов активов. Такой альтернативный метод получил название овер­
лейной (overlay) стратегии. Данная стратегия базируется на использо­
вании инновационных финансовых инструментов, позволяющих от­
делить риски, которым подвержены инвестиционные активы, от са­
мих активов. Такими инструментами являются производные ценные
бумаги (фьючерсные, форвардные и опционные контракты), а также
сделки своп. Их применение позволяет изменить величину риска,
которому подвержены первичные активы, без дополнительной про­
дажи или покупки этих активов. Желая уменьшить долю рискового

---

Page 154

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 5 3
портфеля в общем инвестиционном портфеле, менеджер может огра­
ничиться продажей нескольких фьючерсных контрактов на индекс,
наиболее похожий на его рыночный портфель. Основным условием
успешного применения оверлейной стратегии является наличие на
рынке подходящих инструментов и низкий уровень издержек при
входе и выходе с рынка производных финансовых инструментов.
Рынок свопов традиционно является важнейшим инструментом,
позволяющим минимизировать издержки, связанные с пересмотром
портфеля. Свопы в чистом виде представляют собой контракты между
двумя сторонами, которые обмениваются потоками денежных средств
в течение определенного периода времени. Рынок свопов не регули­
руется со стороны государства. Динамичность, появление новых ти­
пов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров
являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе
лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обра­
тить особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить
риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает
банк, который организовывает свопы для своих клиентов и сам вы­
ступает стороной контракта.
Наиболее распространенными свопами являются свопы на ак­
ции и свопы на процентную ставку.
В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму
средств, величина которой изменяется в зависимости от изменения
согласованного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь
соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя
из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно кон­
тракту должны быть осуществлены в течение конкретного периода
времени и предполагают выплату определенной ставки процента от
номинала, указанного в контракте (ставка процента является пла­
вающей для одной стороны и фиксированной для другой). По сути,
с помощью свопа первая сторона продает акции и покупает облига­
ции, а вторая — наоборот. Обе стороны эффективно пересматривают
свои портфели с минимальными дополнительными издержками,
которые определяются только размером комиссионных, уплачива­
емых банку за организацию свопа.
В свопена процентную ставку первая сторона соглашается осу­
ществить в пользу второй стороны поток платежей, величина кото­
рого регулярно устанавливается на основе представительной процен­
тной ставки (популярной является Лондонская ставка предложения

---

Page 155

154
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
по межбанковским депозитам — LIBOR). Вторая сторона соглашает­
ся осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных пла­
тежей, который основан на уровне процентных ставок, существующем
в момент подписания контракта. Оба потока платежей должны быть
осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде
процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит
плавающий характер, а для другой — фиксированный. С помощью
свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает крат­
косрочные бумаги с фиксированным доходом и покупает долгосроч­
ные облигации, а вторая —продает долгосрочные облигации и поку­
пает краткосрочные бумаги с фиксированным доходом. В результате
обе стороны эффективно и с минимальными дополнительными из­
держками пересматривают свои портфели.
8.6. Оценка эффективности управления портфелем
Чаще всего эффективность управления портфелем оценивается на
некотором временном интервале (год, два года и т.д.), внутри которого
выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается доста­
точно представительная выборка для осуществления статистических
оценок. Процесс оценки можно разделить на следующие основные
этапы:
1) выбор эталонного портфеля;
2) определение доходности фактически существующего портфеля;
3) оценка результатов управления портфелем в сравнении с эта­
лонным портфелем.
Выбор эталонного портфеля осуществляется таким образом,
чтобы этот портфель соответствовал рыночным ориентациям инвес­
тора, был достижим и заранее известен. Эталонный портфель дол­
жен представлять собой альтернативный портфель, который могло
бы выбрать предприятие для инвестирования вместо портфеля, эффек­
тивность вложений в который оценивается. Важно, чтобы эталон­
ный портфель имел тот же уровень риска и сходную структуру разме­
щения активов, что и фактический. Традиционно в качестве эталон­
ных портфелей используют фондовые индексы, информация о дви­
жении которых является единой и общедоступной, что значительно
облегчает работу финансовых аналитиков и сокращает дополнитель-

---

Page 156

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 5 5
ные издержки. Кроме фондовых индексов эталонный портфель мо­
жет включать безрисковые ценные бумаги.
Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким об­
разом, чтобы риск эталонного портфеля равнялся риску инвестора.
Например, портфель инвестора с бета-коэффициентом 0,8 сравнива­
ется с эталонным портфелем, который на 80% состоит из акций
выбранного рыночного индекса и на 20% — из безрисковых активов.
Определение доходности фактически существующего порт­
феля не представляет сложности, если на протяжении всего пери­
ода владения и управления портфель оставался неизменным, т.е. не
было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом
случае доходность портфеля (К) определяется на основе рыночной
стоимости портфеля в начале (К
0
) и в конце (К,) рассматриваемого
периода:
Рыночная стоимость портфеля вычисляется как сумма рыночных
стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент
времени.
Если на протяжении анализируемого времени портфель менялся,
важно знать, в какой момент времени в него вносились изменения
(т.е. вкладывались или изымались средства). Если дополнительные
инвестиции (или изъятие средств) осуществлялись непосредственно
вскоре после начала анализируемого периода, при исчислении до­
ходности портфеля корректируется его начальная рыночная стои­
мость. При внесении денежных средств начальная стоимость должна
быть увеличена на размер инвестиций, а при изъятии — уменьшена
на величину изъятой суммы. Когда дополнительные инвестиции (или
изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом
анализируемого периода, при исчислении доходности должна быть
скорректирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть
уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увели­
чена на сумму изъятых средств. Корректировка в расчетах доходно­
сти портфеля необходима, так как это делает оценки корректными.
Дополнительные инвестиции (или изъятие средств) меняют рыноч­
ную стоимость портфеля и, следовательно, его доходность и не имеют
никакого отношения к инвестиционной активности менеджера, управ­
ляющего портфелем.

---

Page 157

156
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Если изменения в портфель вносились в середине анализиру­
емого периода, можно использовать несколько методов для исчисле­
ния его доходности. Один из методов основывается на внутренней
ставке доходности. Например, если инвестиции (Д V) сделаны в сере­
дине квартала, внутренняя ставка доходности вычисляется исходя из
уравнения:
v=
_&v_ ,_Л_
0
(\+к) о+к)
2
'
Найдя ставку доходности (К) за половину квартала, можно опре­
делить доходность портфеля за квартал. Расчет квартальной доход­
ности производится с использованием поквартальных сложных про­
центов:
К= (1 + К)
1
- 1.
Приблизительным способом расчета квартальной доходности
может быть удвоение ставки доходности за половину квартала.
Другой метод исчисления доходности портфеля основан на доход­
ности, взвешенной во времени. Если предположить, что рыночная
стоимость портфеля в середине квартала составляла (V), то после
дополнительных инвестиций (А V) его рыночная стоимость возрастет
и составит (V + AV). Тогда доходность за первую часть квартала (К')
составит:
а за вторую часть квартала:
,
=
Ц-( Г + АК)
(V + AV)
Доходность в целом за квартал будет равна:
К = [(1 + К')(1 + К")]-1.
Метод исчисления доходности, взвешенной во времени, является
более точным и корректным, так как использует рыночную стоимость
портфеля перед каждым наличным платежом.
Годовая доходность портфеля может быть определена двояко.
Можно использовать обыкновенное суммирование квартальных до-
ходностей. Однако более точным значением годовой доходности бу­
дет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов,

---

Page 158

Глава 8. Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 5 7
так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при
условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возмож­
ность реинвестирования как самого рубля, так и любой прибыли,
полученной на него, в начале каждого нового квартала:
К =[(1 + Aj) (1 + К
2
) (1 + К
3
) (1 + К
4
)] - 1.
Для оценки эффективности управления портфелем необходимо
также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал.
Обычно оценивают два вида риска: рыночный, измеряемый с помощью
бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением.
Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение.
Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной
инвестицией и полностью или в основной части представляет опре­
деленный класс активов, то наиболее подходящей мерой риска будет
общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Стандартное
отклонение является приемлемым при оценке зависимости «риск —
доход» для хорошо диверсифицированных портфелей и для сравни­
тельной оценки портфелей. Инвесторы, у которых определенные
классы финансовых активов представлены несколькими портфелями
(возможно, у разных менеджеров), могут использовать для оценки
рыночного риска портфеля бета-коэффициент и на его основе ана­
лизировать общий уровень своего риска. Этот коэффициент лучше
подходит для оценки отдельных ценных бумаг в портфеле.
Оценка результатов управления портфелем проводится с помощью,
показателя дифференцированной доходности (ар, который определя­
ется как разность между средней доходностью портфеля (АК) и до­
ходностью соответствующего эталонного портфеля (АК.):
«„ -
АК
„ Ã
h
.
Р
Р
op
Средняя доходность портфеля определяется по формуле
где К' — совокупная доходность портфеля за период t;
Т — количество периодов анализируемого временного интервала.
Положительное значение показателя дифференцированной до­
ходности портфеля означает, что его средняя доходность с учетом
риска превосходила доходность эталонного портфеля, а значит, управ­
ление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает

---

Page 159

158
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
низкоэффективное управление портфелем, так как средняя его до­
ходность была ниже доходности эталонного портфеля.
Контрольные вопросы и задания
1. Перечислите основные этапы процесса формирования и управ­
ления портфелем ценных бумаг.
2. Дайте понятие кривых безразличия инвестора.
3. Определите понятия риска и доходности портфеля ценных бу­
маг.
4. Назовите способы уменьшения общего риска по портфелю.
5. Каковы действия менеджера в процессе финансового анализа
ценных бумаг?
6. Определите понятия неверно оцененной рынком ценной бумаги.
7. Раскройте понятия пассивной и активной тактики управления
портфелем.
8. В чем основная цель менеджера при пересмотре портфеля цен­
ных бумаг?
9. Охарактеризуйте стратегию пересмотра портфеля ценных бумаг
посредством использования рынка свопов.
10. Почему вложения и изъятия денег в промежутке между началом
и концом периода, на котором производится оценка эффектив­
ности управления портфелем, усложняют измерения доходностей
портфеля?
11. Назовите способы минимизации издержек при ревизии портфеля.
12. Инвестор вложил капитал в три вида ценных бумаг, составивших его порт­
фель. Инвестиции в акции А составили 4000 руб., в акции Б — 6000 руб.,
в акции В — 5500 руб. Общее количество приобретенных акций — 400 шт.,
в том числе: акций А — 100 шт., акций Б — 200 шт., акций В — 100 шт. В конце
первого года владения портфелем инвестор оценил ожидаемую стоимость
акций: акции А — 45,5 руб , акции Б — 41,4 руб., акции В — 70,1 руб.
Определите ожидаемую доходность портфеля.
13. Ожидаемая норма дохода по ценной бумаге А составляет 7,5%, по ценной бу­
маге Б — 9%. Инвестор, располагая суммой 80 тыс. руб., намерен 36 тыс. руб.
вложить в ценные бумаги А, а оставшуюся сумму — в ценные бумаги Б.
Определите ожидаемую норму дохода по портфелю инвестора.

---

Page 160

Глава 8 Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг
1 5 9
14. Портфель ценных бумаг предприятия характеризуется следующими данными:
Доля в портфеле (%)
Бета-коэффициент
Акции
А
5
0,9
Б
60
1,6
В
" 10
1,0
г
5
0,7
Д
20
1,2
Определите бета-коэффициент по портфелю в целом.
15. Портфель инвестора на 45% состоит из акций Ас бета-коэффициентом 0,8
и на 55% из акций Б с бета-коэффициентом 1,55 Безрисковая ценная бу­
мага приносит 7%дохода, доходность средней акции на рынке равна 12%.
Определите требуемую доходность по портфелю инвестиций.

---

Page 161

ГЛОССАРИЙ
А
Агрессивный инвестор — инвестор, который реализует цель получения мак­
симально высокой курсовой разницы от каждой сделки при высоком
уровне риска и ограниченном длительностью инвестиционной опера­
ции сроке инвестирования.
Агрессивный инвестиционный портфель — портфель финансовых инструмен­
тов, ориентированный на максимизацию роста или дохода при высоком
уровне портфельного риска.
Активы — экономические ресурсы фирмы в виде основного капитала, обо­
ротного капитала и нематериальных средств, используемые в произ­
водственной деятельности с целью получения дохода.
Акция — ценная бумага, удостоверяющая участие ее владельца в капитале
акционерного общества и дающая ему право на получение дохода в виде
дивиденда.
Акционерный капитал — капитал, представленный в форме акций.
Альтернативные инвестиционные проекты — проекты, которые не могутбыть
реализованы одновременно, т.е. принятие одного автоматически озна­
чает, что другой должен быть отвергнут.
Амортизация — постепенные выплаты или списание первоначальной стои­
мости активов (материальных в виде основных фондов или нематери­
альных), отражающие их износ по мере использования в производствен­
ном процессе.
Амортизационная политика — комплекс мероприятий, связанных с выбором
методов амортизации долгосрочных активов и направленных на уско­
ренное формирование собственных ресурсов предприятия, стимулиро­
вание инвестиционной активности и т.д.
Анализ ценных бумаг — процедура определения ожидаемых прибылей от
ценной бумаги, условий их получения и вероятностей появления этих
условий.
Андеррайтинг — операции, связанные с покупкой новых эмиссий ценных
бумаг с целью их последующего размещения.
Аннуитет — поток равных по сумме платежей или поступлений денежных
средств, которые осуществляются с одинаковой периодичностью. В ка­
честве синонима также используется термин «рента».

---

Page 162

Глоссарий
161
Б
Бизнес-план инвестиционного проекта — документ, детально обосновыва­
ющий концепцию инвестиционного проекта и его основные характе­
ристики. Содержит системную оценку условий, перспектив, экономи­
ческих и социальных результатов реализации проекта.
Безрисковый актив — актив, доходность которого определена и известна
с начала периода владения этим активом.
Безрисковая норма доходности — норма доходности по инвестициям, кото­
рые характеризуют минимальным риском потери капитала и дохода.
Будущая стоимость денежных средств (Future Value, FV) — сумма, которой
станут инвестируемые с целью получения дохода средства через опре­
деленный период времени. Определяется наращением первоначально
инвестированной суммы денежных средств с учетом определенной став­
ки процента.
В
Валовые инвестиции— совокупный объем инвестиций, направленных в основ­
ной капитал и прирост материально-производственных запасов в тече­
ние определенного периода.
Валовой внутренний продукт (ВВП) — общая рыночная стоимость товаров
и услуг конечного потребления, произведенных в стране.
Валовой национальный доход — сумма доходов, которыми располагают все
институциональные единицы экономики для конечного потребления
и сбережения.
Валовые национальные сбережения — общая сумма сбережений всех инсти­
туциональных единиц, равная разнице между валовым располагаемым
доходом и расходами на конечное потребление.
Валютный курс — оценка денежной единицы одной страны, выраженная
в денежных единицах другой страны.
Валютный риск — риск, связанный с возможностью неблагоприятного из­
менения валютного курса.
Венчурное финансирование (от англ. venture — риск) — финансирование
инвестиций в новые сферы деятельности, связанное с высоким риском,
в расчете на получение значительной прибыли.
Взаимоисключающие инвестиционные проекты — проекты, которые обеспе­
чивают альтернативные способы достижения одного и того же резуль­
тата или использование какого-либо ограниченного ресурса (за исклю­
чением денежных средств).
Внутренний уровень доходности — показатель эффективности инвестиций,
характеризующий уровень доходности инвестиционного проекта. Выра-

---

Page 163

162
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
жается ставкой дисконтирования, при которой будущая стоимость де­
нежного потока равна текущей стоимости вложенных средств.
Внутренняя стоимость ценной бумаги — приведенная стоимость всех пото­
ков денежных средств, которые владелец ценной бумаги рассчитывает
получить в будущем. Ее нахождение аналогично методу чистой приве­
денной стоимости {Net Present Value, NPV).
Воспроизводственная структура капитальных вложений — соотношение
затрат на новое строительство, расширение, реконструкцию и техни­
ческое перевооружение действующих предприятий в общем объеме
вложений.
Г
Государственные инвестиции — вложения, осуществляемые государствен­
ными и местными органами власти и управления, а также предприятиями
и организациями государственной формы собственности.
График инвестиционных возможностей — графическое изображение анали­
зируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутреннего
уровня доходности.
График предельной цены капитала — графическое изображение средневзве­
шенной цены капитала как функции объема привлекаемых финансо­
вых ресурсов.
д
Денежный поток — поток денежных средств, характеризующий результат
деятельности предприятия, определяемый как разность между встреч­
ными денежными потоками — притоком и оттоком. Может быть положи­
тельным и отрицательным. В инвестиционном анализе —показатель,
характеризующий эффект инвестиций в виде возвращаемых инвестору
денежных средств.
Депозит — вклад, денежные и иные активы, помещенные в кредитно-финан­
совые институты.
Диверсификация — метод снижения рисков путем распределения капитала
между различными инвестиционными инструментами.
Дивиденд — доход по акции. Часть доходов предприятия, предназначенная
для распределения между акционерами в соответствии с количеством
и видом акций, находящихся в их владении.
Дивидендная политика — политика распределения дохода акционерного
общества. Определяет соотношение прибыли, выплачиваемой в виде
дивидендов, и прибыли, капитализируемой с целью развития бизнеса.

---

Page 164

Глоссарий
163
Дисконтирование — приведение будущей стоимости инвестируемых средств
к их текущей стоимости.
Дисконтная ставка — процентная ставка, по которой осуществляется при­
ведение будущей стоимости инвестируемых средств к их текущей стои­
мости.
Дисперсия — показатель, используемый для количественной оценки рис­
ков. Характеризует отклонение конкретных величин от квадрата их
среднего значения.
Достижимое множество — множество портфелей, которые можно сформи­
ровать из ценных бумаг, рассматриваемых инвестором.
Доходность к погашению — ставка процента, которая позволяет получить
на инвестированную сумму все доходы, обеспечиваемые данной цен­
ной бумагой (для ценной бумаги.с фиксированным доходом). Или ставка
дисконта, приравнивающая приведенную к настоящему времени стои­
мость будущих выплат по данной ценной бумаге к ее текущей рыноч­
ной цене.
Ж
Жизненный цикл инвестиционного проекта — период времени, в течение
которого реализуются цели, поставленные в проекте. Включает три
основных этапа: предынвестиционный; инвестирования; эксплуатации
созданных объектов.
Жизненный цикл развития предприятия — совокупность временных перио­
дов (циклов) жизни различных продуктов, выпускаемых предприятием.
Обычно включает периоды «детства», «юности», «зрелости» и «старости».
Жизненный цикл продукции — совокупность временных периодов от начала
разработки продукции до снятия ее с производства и продажи.
3
Заемные инвестиционные ресурсы предприятия — средства для финансиро­
вания инвестиционной деятельности предприятия, полученные от вы­
пуска облигаций, других долговых обязательств, а также в качестве
кредитов банков, других финансово-кредитных институтов, государства.
Залог — способ обеспечения кредитных обязательств.
Замещаемые проекты — тип инвестиционных проектов, связанных между
собой отношениями замещения: принятие нового проекта приводит
к некоторому снижению доходов- по одному или нескольким действу­
ющим проектам.
Зарубежные инвестиции — вложения средств в объекты инвестирования,
размещенные вне территории данной страны.

---

Page 165

164
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Затраты — осуществляемые вложения; расходы, связанные с производствен­
ной деятельностью. Выделяют долгосрочные затраты (по осуществлению
капитальных вложений, приобретению долгосрочных активов) и текущие
(издержки производства и обращения). Текущие затраты могут быть
постоянными и переменными.
И
Инвестиции — совокупность затрат, реализуемых в форме вложений капитала
в различные отрасли и сферы экономики, объекты предприниматель­
ской и иной деятельности в целях получения прибыли (дохода) и дости­
жения иного положительного социального эффекта.
Инвестиционная деятельность — деятельность, Связанная с вложением
средств в объекты инвестирования с целью получения дохода (эффекта).
Инвестиционная инфраструктура — совокупность институтов, осуществля­
ющих мобилизацию инвестиционных ресурсов с последующим их раз­
мещением среди потребителей инвестиций.
Инвестиционная компания — финансово-кредитный институт, аккумулиру­
ющий средства частных инвесторов путем эмиссии собственных цен­
ных бумаг и размещающий их в ценные бумаги других эмитентов.
Инвестиционная политика — форма реализации инвестиционной стратегии
в разрезе наиболее важных направлений инвестиционной деятельности
на отдельных этапах ее осуществления. В рамках инвестиционной поли­
тики разрабатываются: политика управления реальными инвестициями,
финансовыми инвестициями, политика формирования инвестицион­
ных ресурсов и политика управления инвестиционными рисками.
Инвестиционная привлекательность — совокупность различных свойств
объекта инвестирования, определяющих платежеспособную потребность
на инвестиции.
Инвестиционная стратегия предприятия — система долгосрочных целей
инвестиционной деятельности предприятия, определяемых общими
задачами его развития и инвестиционной идеологией, а также выбор
наиболее эффективных путей их достижения.
Инвестиционная стоимость ценной бумаги — приведенная к настоящему
моменту времени стоимость будущих доходов от ценной бумаги по
оценке информированного аналитика.
Инвестиционная тактика предприятия — определение текущих среднесроч­
ных целей инвестиционной деятельности предприятия и средств их
реализации в рамках стратегических решений и текущих инвестицион­
ных возможностей предприятия.

---

Page 166

Глоссарий
165
Инвестиционное планирование — процесс разработки системы планов и пла­
новых (нормативных) показателей, обеспечивающих развитие предпри­
ятия с использованием необходимых инвестиционных ресурсов и спо­
собствующих повышению эффективности его инвестиционной деятель­
ности.
Инвестиционное бизнес-планирование — процесс инвестиционного планиро­
вания, в основе котороголежит инвестиционно-финансовый менеджмент.
Основные этапы: генерация идей; разработка стратегии; анализ альтер­
натив; принятие решений об инвестировании; рациональный процесс
реализации; мониторинг. Документально оформляется в виде бизнес-
плана.
Инвестиционное предложение — совокупность объектов инвестирования
во всех формах: вновь создаваемые и реконструируемые основные фонды;
оборотные средства; ценные бумаги; научно-техническая продукция;
имущественные и интеллектуальные права и др.
Инвестиционные брокеры — профессиональные организации или отдель­
ные физические лица, ведущие посредническую деятельность на фон­
довом рынке путем сведения покупателей и продавцов ценных бумаг
и осуществления сделок с ценными бумагами за комиссионное возна­
граждение.
Инвестиционные дилеры — профессиональные организации или отдельные
физические лица, ведущие посредническую деятельность на фондовом
рынке, осуществляя покупку ценных бумаг от своего имени и за свой
счет с целью их последующего размещения среди инвесторов.
Инвестиционные институты — профессиональные организации или физи­
ческие лица, деятельность которых на рынке ценных бумаг является
исключительной, т.е. не допускающей совмещения с другими видами
деятельности. К инвестиционным институтам относят инвестиционные
банки, инвестиционные компании и фонды, а также фондовые биржи,
инвестиционных брокеров, дилеров, консультантов и др.
Инвестиционные качества ценных бумаг — обобщающая характеристика
ценных бумаг с позиций их доходности, риска и ликвидности.
Инвестиционные ресурсы предприятия — все формы капитала, привлека­
емого для осуществления вложений в объекты реального и финансово­
го инвестирования.
Инвестиционные товары — особый вид товаров (элемент капитального
имущества), которые в отличие от потребительских используются враз­
личных сферах экономической деятельности с целью получения дохода
(эффекта) в перспективе.

---

Page 167

166
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Инвестиционный банк — кредитно-финансовый институт, специализиру­
ющийся на предоставлении услуг, связанных с инвестиционной дея­
тельностью: долгосрочном кредитовании, выпуске и размещении ак­
ций, облигаций, других ценных бумаг, а также обслуживании и участии
в эмиссионно-учредительской деятельности нефинансовых компаний.
Инвестиционный капитал — элементы капитальных ценностей, которые
могут принимать как материальную, так и денежную форму.
Инвестиционный климат — обобщающая характеристика совокупности со­
циальных, экономических, организационных, правовых, политических
и иных условий, определяющих привлекательность и целесообразность
инвестирования в экономику страны (региона).
Инвестиционный кредит — кредит, предоставляемый на инвестиционные
цели.
Инвестиционный налоговый кредит — вид налоговых льгот, предполагающий
отсрочку уплаты в бюджет начисленных налоговых сумм при использо­
вании обусловленной части чистой прибыли на инвестирование.
Инвестиционный портфель — сформированная в соответствии с инве­
стиционной стратегией предприятия совокупность объектов реального
и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления
инвестиционной деятельности.
Инвестиционный проект — документ, обосновывающий необходимость осу­
ществления инвестиций, в котором содержатся основные характери­
стики проекта и финансовые показатели, связанные с его реализацией.
Инвестиционный процесс — последовательность этапов, действий и опера­
ций по осуществлению инвестиционной деятельности.
Инвестиционный риск — вероятность возникновения финансовых потерь
в виде утраты капитала или дохода в связи с неопределенностью усло­
вий инвестиционной деятельности.
Инвестиционный риск портфеля ценных бумаг — изменчивость доходности,
измеряемая стандартным отклонением (дисперсией) распределения
доходности портфеля.
Инвестиционный рынок — система экономических отношений, свободной
конкуренции и партнерства между всеми субъектами инвестиционной
деятельности, представляющими инвестиционный спрос и инвестици­
онное предложение. Характеризуется определенным соотношением
спроса, предложения, уровнем цен, конкуренции и объемами реали­
зации.
Инвестиционный спрос — потребность хозяйственных субъектов в инвести­
ционных ресурсах. Может быть потенциальным — отражать величину
аккумулированного экономическими субъектами дохода, который мо-

---

Page 168

Глоссарий
167
жет быть направлен на инвестирование, й реальным — характеризовать
действительную потребность хозяйственных субъектов в инвестирова­
нии и представляет собой инвестиционные ресурсы, которые непо­
средственно предназначены для инвестиционных целей.
Инвестиционный цикл — движение инвестиций, при котором последова­
тельно проходят все фазы от момента мобилизации инвестиционных
ресурсов до возмещения вложенных средств и получения дохода (эф­
фекта). Движение носит постоянно повторяющийся характер и высту­
пает как кругооборот инвестиций.
Инвестор — субъект инвестиционной деятельности, осуществляющий вло­
жение средств в объекты инвестирования.
Индекс доходности (рентабельность инвестиций) — один из показателей
эффективности инвестиций, представляющий собой отношение приве­
денной стоимости денежных потоков к величине вложений.
Индекс рынка ценных бумаг — интегральный (усредненный) показатель,
характеризующий состояние исследуемого рынка в целом одним синте­
тическим (обобщенным) показателем. Отражает индексы цен акций,
обращающихся на рынке. Изменение значений индексов рассматрива­
ют как показатель спроса на рынке.
Инновационные инвестиции — инвестиции, осуществляемые с целью вне­
дрения научно-технических достижений в экономику.
Иностранные инвестиции — вложения, осуществляемые иностранными
инвесторами (гражданами, фирмами, организациями, государствами)
в объекты инвестиционной деятельности на территории зарубежного
государства. Подразделяются на прямые и портфельные.
Институциональный инвестор — институт финансового посредничества,
осуществляющий аккумулирование денежных средств с целью их по­
следующего вложения в объекты инвестирования.
Инструменты фондового рынка — инструменты, с помощью которых осу­
ществляются операции на фондовом рынке. Представлены различными
видами ценных бумаг.
К
Капитализация — преобразование средств (части чистой прибыли, диви­
дендов и др.) в капитал, в результате которого достигается увеличение
размера собственных средств.
Капитализация фондового рынка — показатель, характеризующий масштабы
операций на фондовом рынке. Определяется как суммарная рыночная
стоимость обращающихся ценных бумаг.

---

Page 169

168
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Капитальные вложения — вложения финансовых и материально-техниче­
ских ресурсов в создание и воспроизводство основных фондов путем
нового строительства, расширения, реконструкции и технического пере­
вооружения действующих предприятий, а также в жилищное и культур­
но-бытовое строительство.
Капиталоотдача — показатель, характеризующий степень эффективности
функционирования совокупного капитала (на предприятии, в отрасли,
в экономике).
Ковариация — абсолютный показатель измерения степени взаимосвязи
и направления изменения доходностей ценных бумаг.
Компаундинг — начисление сложных процентов.
Комплиментарные проекты — тип инвестиционных проектов, связанных
отношениями комплиментарности: принятие нового проекта способ­
ствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам.
Консервативный инвестор — инвестор, целью которого является получение
стабильного дохода в течение длительного времени.
Консервативный инвестиционный портфель — портфель, состоящий из цен­
ных бумаг с низким уровнем риска, обеспечивающих непрерывный
поток платежей в виде процентных или дивидендных выплат.
Контрольный пакет акций — количество акций, дающее право инвестору
осуществлять контроль над деятельностью предприятия.
Концессионная система — система, основанная на соглашении между го­
сударством и частными инвесторами (часто иностранными) о передаче
в эксплуатацию на определенный срок природных богатств, предприя­
тий, других хозяйственных объектов.
Конъюнктура инвестиционного рынка — совокупность факторов, определя­
ющих сложившееся соотношение спроса, предложения, уровня цен,
конкуренции и объемов реализации на инвестиционном рынке или
сегменте инвестиционного рынка.
Коэффициент «альфа» — разность между ожидаемой доходностью ценной
бумаги и ее равновесной ожидаемой доходностью, т.е. доходностью,
которую требует рынок для данного уровня риска. В состоянии равно­
весия рынка ожидаемая доходность ценной бумаги равна сумме ставки
без риска и вознаграждения за рыночный риск, который измеряется
величиной р.
Коэффициент р (бета-коэффициент) — показатель уровня система­
тического риска, используемый в практике оценки риска по ценной
бумаге или портфелю ценных бумаг. Определяет меру чувствительно­
сти доходности ценной бумаги к изменению доходности рыночного
портфеля.

---

Page 170

Глоссарий
169
Коэффициент корреляции — статистическая характеристика, подобная ко-
вариации. Облегчает сравнение колебаний доходности ценных бумаг.
Изменяется в диапазоне от -1 до +1.
Коэффициент самофинансирования — показатель, характеризующий отно­
шение собственных средств предприятия и объема инвестиций. При
значении показателя ниже 0,51 предприятие утрачивает финансовую
независимость по отношению к внешним источникам финансирования.
Коэффициент эластичности — показатель, характеризующий сравнитель­
ный темп развития различных сфер экономики, отраслей и др.
Краткосрочные инвестиции — вложения средств на период до одного года.
Носят, как правило, спекулятивный характер.
Кредитный рынок — сегмент финансового рынка, представленный кредит­
но-финансовыми институтами, осуществляющими мобилизацию и раз­
мещение кредитных ресурсов.
Кривая безразличия — всевозможные комбинации портфелей ценных бу­
маг, равнозначных для инвестора с точки зрения ожидаемых доходности
и риска. Построение и анализ этой кривой является одним из широко
применяемых методов определения инвестиционных целей инвестора
и выработки на их основе инвестиционной политики.
Критическая масса инвестиций — минимальный объем инвестиционной
деятельности, позволяющий предприятию формировать чистую опера­
ционную прибыль.
Курс ценных бумаг — рыночная цена, по которой ценные бумаги покупают­
ся и продаются в определенный момент времени.
Л
Лизинг — комплекс имущественных отношений, возникающих при передаче
объекта лизинга (движимого и недвижимого имущества) во временное
пользование на основе его приобретения и сдачи в долгосрочную арен­
ду. Используется как один из методов финансирования инвестиций.
Ликвидность — способность актива быть использованным в качестве сред­
ства платежа без существенных потерь стоимости.
Ликвидность инвестиций — способность объектов инвестирования быть
реализованными в течение короткого промежутка времени.без суще­
ственных потерь своей стоимости.
М
Маржинальная стоимость ресурсов — стоимость добавочного полезного
эффекта, который возникает в результате использования добавочной
единицы капитала.

---

Page 171

170
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Метод линейной амортизации — метод, предполагающий равномерное на­
числение амортизации надолгосрочные активы в соответствии с утверж­
денными нормами амортизационных отчислений.
Метод ускоренной амортизации — метод, предполагающий начисление
амортизации на долгосрочные активы по повышенным нормам с целью
более быстрого списания их стоимости.
Методы финансирования инвестиций — способы финансирования инвести­
ционных проектов, к основным из которых относят: самофинансиро­
вание; акционирование; долговое финансирование; лизинг; смешанное
финансирование.
Модель дисконтирования дивидендов — так называемый метод капитализа­
ции доходов, когда он применяется для оценки обыкновенных акций.
Модель нулевого роста — частный случай модели дисконтирования диви­
дендов, в которой дивиденды предполагаются постоянными во времени.
Модель переменного роста — одна из моделей дисконтирования дивиден­
дов, в-которой предполагается, что дивиденды растут различными тем­
пами в различные периоды времени.
Модель постоянного роста — модель расчета дивидендов, в которой пред­
полагается постоянный темп прироста дивидендов.
Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) — модель оценки
уровня доходности капитальных активов с учетом уровня риска, опре­
деляемого с помощью бета-коэффициента.
Модифицированная внутренняя норма прибыли — показатель эффективно­
сти инвестиционного проекта, представляющий собой коэффициент
дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков де­
нежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков де­
нежных средств.
Мониторинг инвестиционного рынка — текущее наблюдение за инвестици­
онной активностью на основе системы показателей, характеризующих
спрос, предложение, цены и уровень конкуренции.
Н
Наращение — операция по нахождению (определению) величины будущей
стоимости инвестированных средств к концу определенного периода
времени.
Независимый проект — тип инвестиционного проекта, решение о принятии
которого не влияет на иные решения о принятии других проектов.
Ненасыщаемость — условие, при котором считается, что инвестор всегда
предпочитает больший уровень конечного благосостояния меньшему.

---

Page 172

Глоссарий
171
Неправильно оцененная ценная бумага — акция, рыночная цена на которую
сильно отличается от ее инвестиционной стоимости. Акция может быть
недооценена и переоценена рынком.
Несистематический риск — вид инвестиционных рисков, связанных с ин­
вестиционной деятельностью конкретного субъекта или с вложениями
в конкретные объекты инвестирования, негативных последствий кото­
рых можно в существенной степени избежать при повышении эффек­
тивности управления инвестиционной деятельностью.
Неэффективный портфель — портфель ценных бумаг, который не удовле­
творяет критерию эффективности портфеля и поэтому не принадлежит
эффективному множеству.
Номинальная доходность — процентное изменение стоимости финансового
актива без учета влияния инфляции.
Номинальная ставка процента — ставка процента, устанавливаемая без учета
обесценения денег вследствие инфляции.
Номинальная стоимость облигации — обозначенная цена облигации, по ко­
торой осуществляется ее погашение.
О
Облигация — ценная бумага, представляющая собой долговое обязательство
эмитента через определенный срок возместить владельцу вложенных
средств номинальную стоимость облигации и уплатить по ней фикси­
рованный процент.
Общий рискпортфеля — стандартное отклонение доходности ценной бумаги
или портфеля.
Объекты инвестиций — различные виды реальных и финансовых активов,
служащих объектами инвестиционных вложений.
Ожидаемая доходность — значение доходности ценнрй бумаги (или порт­
феля), которую инвестор предполагает получить в рассматриваемый пе­
риод.
Оперативное управление инвестиционной деятельностью предприятия —
краткосрочный управленческий процесс, предусматривающий разработку
и принятие оперативных решений по реализации отдельных реальных
инвестиционных проектов и реструктуризации портфеля финансовых
инструментов.
Оптимальная структура капитала предприятия — структура капитала, которая
обеспечивает такое соотношение использования собственных и заем­
ных средств, при котором достигается наиболее эффективная пропор­
ция между коэффициентом финансовой рентабельности (рентабельно-

---

Page 173

172
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
сти собственного капитала) и коэффициентом финансовой устойчиво­
сти, т.е. максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Оптимальный портфель ценных бумаг — допустимый портфель, являющий­
ся предпочтительным для инвестора. Определяется точкой касания
эффективного множества с кривой безразличия инвестора.
Оптимизация бюджета капитальных вложений — процедура отбора инвести­
ционных проектов в портфель инвесторами, ограничивающими свой
бюджет.
Ординарный денежный поток — тип денежного потока, состоящий из ис­
ходной инвестиции, вложенной единовременно или в течение несколь­
ких последовательных базовых периодов (оттоков), и последующих по­
ступлений денежных средств (притоков). Если притоки денежных
средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток
называется неординарным.
Отраслевая структура капитальных вложений — соотношение между объ­
емами капитальных вложений в различные отрасли экономики в об­
щем объеме вложений.
Оценка эффективности портфеля — процедура периодического анализа
функционирования портфеля в показателях доходности и риска.
П
Пересмотр портфеля ценных бумаг — процедура периодического пересмот­
ра инвестиционной политики, анализа ценных бумаг и формирования
портфеля.
Портфель дохода — инвестиционный портфель, сформированный исходя
из приоритетности критерия максимизации текущего дохода.
Портфельные инвестиции — вложения в экономические активы с целью
извлечения дохода (в форме прироста рыночной стоимости инвести­
ционных объектов, дивидендов, процентов, других денежных выплат)
и диверсификации рисков.
Портфель реальных инвестиционных проектов — сформированная в соот­
ветствии с инвестиционной политикой предприятия в рамках его инве­
стиционной стратегии совокупность инвестиционно привлекательных
проектов.
Портфель роста — инвестиционный портфель, сформированный исходя
из приоритетности критерия прироста капитала.
Портфель ценных бумаг — инвестиционный портфель, состоящий из при­
обретенных ценных бумаг.
Предельная стоимость капитала предприятия — уровень стоимости каждой
новой единицы капитала, дополнительно привлекаемой предприятием.

---

Page 174

Глоссарий
173
Предпринимательский стиль стратегического управления инвестиционной
деятельностью — стиль инвестиционного поведения предприятия
в стратегической перспективе, основу которого составляет активный по­
иск эффективных инвестиционных решений по всем направлениям
и формам инвестиционной деятельности. Рассматривается как агрес­
сивный.
Привилегированная акция — гибридная форма ценной бумаги, совмеща­
ющая характеристики обыкновенной акции и облигации.
Привлеченные источники финансирования инвестиций — средства, предо­
ставленные на постоянной основе, по которым может производиться
выплата владельцам этих средств дохода (в виде дивиденда, процента)
и которые могут практически не возвращаться владельцам. В их составе:
средства от эмиссии акций; дополнительные взносы (паи) в уставный
капитал; целевое государственное финансирование на безвозмездной
или долевой основе.
Приростный стиль стратегического управления инвестиционной деятель­
ностью — стиль инвестиционного поведения предприятия в стратегиче­
ской перспективе, основу которого составляет постановка стратегических
целей от достигнутого уровня инвестиционной деятельности с мини­
мизацией альтернативности принимаемых стратегических инвестици­
онных решений. Рассматривается как консервативный.
Прогнозирование инвестиционной деятельности — деятельность, связанная
с разработкой общей инвестиционной стратегии и инвестиционной
политики предприятия по основным направлениям инвестиционной
деятельности.
Проектное финансирование — финансирование инвестиционных проектов,
характеризующееся особым способом обеспечения возвратности вложе­
ний, в основе которого лежат доходы, которые будут получены в резуль­
тате реализации проекта в будущем.
Простой процент — процент, начисляемый только на первоначально инве­
стируемую сумму.
Процент — сумма, уплачиваемая должником кредитору за использование
заемных средств.
Процентная ставка — ставка, по которой выплачиваются процентные пла­
тежи.
Прямые иностранные инвестиции — вложения в уставные капиталы пред­
приятий (фирм, компаний) с целью установления непосредственного
контроля и управления объектом инвестирования. Направлены не толь­
ко на получение дохода, но и на расширение сферы влияния, обеспече­
ние будущих финансовых интересов.

---

Page 175

174
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Р
Размещение активов — процесс определения оптимального соотношения
между различными типами активов в портфеле инвестора.
Реальная ставка процента — ставка процента, устанавливаемая с учетом
обесценения денег вследствие инфляции.
Реальные инвестиции — вложение капитала в создание реальных экономи­
ческих активов, связанных с операционной деятельностью и решением
социально-экономических проблем хозяйственного субъекта. К реаль­
ным инвестициям относятся вложения: в основной капитал; матери­
ально-производственные запасы; нематериальные активы (научно-тех­
ническая, интеллектуальная продукция и т.д.).
Рейтинг — присвоение номера (места) в ряду оценочных показателей, харак­
теризующих инвестиционные качества ценных бумаг, результаты дея­
тельности компаний, банков и т.п.
Рынок инвестиционных ресурсов — сегмент инвестиционного рынка, объ­
единяющий рынки: продажи прав владения или пользования землей;
финансовых средств институциональных инвесторов; патентов, изобрете­
ний, промышленной интеллектуальной собственности и прочих активов.
Рынок инвестиционных услуг — сегмент инвестиционного рынка, объеди­
няющий рынки услуг по производству строительно-монтажных работ
и организации строительства, проектных работ и проектной продукции,
строительных материалов, конструкций, строительных машин, ме­
ханизмов и технологий, пуско-наладочных работ и работ по монтажу
и опробованию оборудования и др.
Рынок объектов реального инвестирования — сегмент инвестиционного
рынка, объединяющий рынки прямых капитальных вложений, прива­
тизируемых объектов и объектов недвижимости.
Рынок объектов финансового инвестирования — сегмент инвестиционного
рынка, объединяющий фондовый рынок (рынок ценных бумаг), рынок
объектов тезаврации и денежный рынок.
Рынок капитала — сегмент финансового рынка, где объектом купли-прода­
жи являются кредитные ресурсы и фондовые инструменты на срок более
одного года.
Рыночная капитализация — суммарная рыночная стоимость ценной бумаги,
равная произведению рыночной цены акции на количество акций, на­
ходящихся вне выпустившего их предприятия.
Рыночная конъюнктура — форма проявления на инвестиционном рынке
и его сегментах системы факторов (условий), определяющих соотноше­
ние спроса, предложения, цен и конкуренции.

---

Page 176

Глоссарий
175
Рыночный механизм инвестирования — механизм осуществления инвестици­
онного процесса на основе взаимодействия инвестиционного и финан­
сового рынков, функционирования развитой сети финансовых посред­
ников, обеспечивающих аккумулирование финансовых ресурсосбере-
гателей (сектора экономики, где имеется свободный капитал) с целью
их последующего размещения между потребителями инвестиций исходя
из доходности операций как критерия эффективности инвестирования.
Рыночный портфель — портфель, состоящий из инвестиций во все эмити­
рованные на рынок ценные бумаги. Пропорция инвестирования в каж­
дую бумагу равна доле этой ценной бумаги в общей капитализации
рынка.
Рыночный риск — систематический риск. Составляющая общего риска цен­
ной бумаги, которая связана с риском рыночного портфеля и поэтому
может быть устранена путем диверсификации.
С
Самофинансирование — способ финансирования, предполагающий исполь­
зование собственных источников.
Сбалансированный инвестиционный портфель — портфель, состоящий
из различных инвестиционных объектов, характеризующийся сбалан­
сированностью доходов, рисков и ликвидности и соответствием целям
и качествам, заданным при его формировании.
Сбережения — часть дохода, не используемая для потребления.
Своп процентных ставок — соглашение между двумя сторонами, согласно
которому одна из сторон выплачивает другой фиксированный поток
платежей, получая взамен поток платежей, величина которого регулярно
меняется в зависимости от процентной ставки.
Систематический (рыночный) риск — риск, общий для всех участников
инвестиционной деятельности и форм инвестирования. Определяется
факторами, на которые инвестор при выборе объектов инвестирования
не может повлиять. Не может быть устранен за счет диверсификации.
Сложный процент — процент, который начисляется на первоначально инве­
стированную сумму и начисленные в предыдущие периоды проценты.
Собственные инвестиционные ресурсы предприятия — средства для финан­
сирования инвестиционной деятельности, принадлежащие предприя­
тию. Могут формироваться за счет внутренних и внешних источников.
Основными внутренними источниками являются амортизационные
отчисления и суммы реинвестируемой чистой прибыли. Внешние ис­
точники формируются за счет привлечения дополнительного паевого
капитала и эмиссии акций.

---

Page 177

176
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Совместные (смешанные) инвестиции — вложения капитальных средств,
осуществляемые отечественными и зарубежными экономическими
субъектами в объекты инвестирования.
Средневзвешенная стоимость капитала — показатель, характеризующий
уровень требуемой доходности вложений инвестора. Определяется как
сумма величин стоимости каждого из источников капитала, умножен­
ных на индекс их доли в общей стоимости капитала.
Срок окупаемости — период времени, в течение которого полностью воз­
мещаются суммы инвестируемых средств за счет доходов, получаемых
от реализации инвестиционного проекта.
Стандартное отклонение — величина отклонения возможных исходов от
ожидаемого значения случайной величины.
Стратегическая зона хозяйствования — самостоятельный хозяйственный
сегмент в рамках предприятия, ведущего свою деятельность в ряде смеж­
ных отраслей, объединенных общим спросом или общностью исполь­
зуемого сырья, технологий.
Стратегический инвестиционный центр — самостоятельная структурная еди­
ница предприятия, специализирующаяся на выполнении отдельных
функций или направлений инвестиционной деятельности и обеспечи­
вающая эффективную хозяйственную деятельность отдельных страте­
гических зон предприятия.
Стратегические цели инвестиционной деятельности — параметры стратеги­
ческой инвестиционной позиции предприятия, позволяющие управлять
инвестиционной деятельностью в долгосрочной перспективе и оцени­
вать ее результаты. Система этих целей должна отражаться в целевых
стратегических нормативах.
Структура источников финансирования инвестиций — соотношение различ­
ных источников финансирования инвестиций в общем объеме ресур­
сов, предназначенных для инвестирования.
Субъекты инвестиционной деятельности — физические и юридические лица,
являющиеся инвесторами, пользователями объектов инвестирования
и другими участниками инвестиционной деятельности.
Т
Текущая доходность облигации — сумма купонных платежей, выраженная
в процентах от текущей рыночной цены облигации.
Текущая (приведенная) стоимость денежных средств {Present Value, PV) —
первоначальная величина суммы денежных средств, инвестируемых
с целью получения дохода в будущем. Определяется как сумма будущих

---

Page 178

Глоссарий
177
денежных поступлений, приведенных с учетом определенной ставки
процента (ставки дисконтирования) к настоящему времени.
Текущие затраты — затраты экономических ресурсов, связанные с текущей
производственной деятельностью, которые полностью возмещаются
в течение одного производственного цикла.
Технический анализ инвестиционного рынка — анализ, основывающийся
на оценке рыночной конъюнктуры и динамики курсов путем построе­
ния и исследования графиков динамики отдельных показателей в рас­
сматриваемом периоде, на хождении определенной тенденции (тренда)
и ее экстраполировании на перспективу.
Технический анализ ценных бумаг — раздел анализа, посвященный прогнози­
рованию цен бумаг, исходя из отчетных данных о котировках и объемов
сделок.
Технологическая структура капитальных вложений — соотношение между
расходами на строительно-монтажные работы, затратами на приобре­
тение оборудования, инструмента и инвентаря и прочими расходами
(проектно-изыскательские, геологоразведочные работы, содержание
дирекции строящегося предприятия, подготовка эксплуатационных
кадров и т.п.) в'общем объеме вложений.
Тип (класс) активов — группа распространенных финансовых активов, на­
пример акции или облигации.
Точка безубыточности — объем деятельности предприятия, при котором
достигается самоокупаемость хозяйственной деятельности, т.е. чистый
доход от реализации продукции равен сумме текущих постоянных и пере­
менных затрат.
Точка Фишера — значение коэффициента дисконтирования, при котором
оцениваемые инвестиционные проекты имеют одинаковую величину
чистой приведенной стоимости. Используется для принятия решений
при оценке альтернативных инвестиционных проектов.
У
Умеренный инвестор — инвестор, ориентирующийся на уровень дохода,
который может формироваться как за счет дивидендных и процентных
выплат, так и за счет курсовой разницы при рассчитанном уровне риска.
Ф
Финансовые инвестиции — вложения средств в различные финансовые ак­
тивы: ценные бумаги, паи и долевые участия, банковские депозиты,
иностранные валюты и объекты тезаврации.

---

Page 179

178
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Финансовые инструменты — объекты инвестирования, представляющие
собой различные финансовые активы.
Финансовые посредники — финансово-кредитные инвестиционные инсти­
туты, аккумулирующие инвестиционные ресурсы с целью их последу­
ющего размещения.
Финансовый аналитик — лицо, анализирующее финансовые активы с целью
определения их инвестиционных характеристик и выявления неправильно
оцененных активов.
Финансовый рынок — рынок, где объектом купли-продажи являются финан­
совые активы. Основные сегменты финансового рынка — рынок кре­
дитных ресурсов и рынок ценных бумаг.
Финансовый рычаг — показатель, который характеризует использование
предприятием заемных средств для частичного финансирования инве­
стиций.
Фондовый индекс — индикатор конъюнктуры фондового рынка, средний
показатель динамики курсовой стоимости акций ведущих компаний.
Фондоотдача — показатель эффективности использования основных фон­
дов предприятия, рассчитываемый как отношение объема производства
продукции (объема продаж) к стоимости основных фондов.
Формирование портфеля — процесс определения, в какие активы инвести­
ровать и в какой пропорции распределять средства между ними.
Фундаментальный анализ инвестиционного рынка — анализ, базирующий­
ся на оценке эффективности деятельности предприятия-эмитента, изу­
чении комплекса показателей финансового состояния предприятия,
тенденций развития отрасли, к которой оно принадлежит, степени кон­
курентоспособности производимой продукции в виде дивиденда или
процента, а также возможность передачи денежных и иных прав, выте­
кающих из этих документов, другим лицам.
Фундаментальный анализ ценных бумаг — метод предсказания цен фондо­
вых инструментов путем определения их внутренних (истинных) стои­
мостей, которые впоследствии сравниваются с текущими ценами с целью
определения величин отклонений.
X
Хеджирование — способ страхования рисков.
Ц
Цена капитала — общая сумма средств, которую следует уплатить за ис­
пользование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная
в процентах к этому объему.

---

Page 180

Глоссарий
179
Ценные бумаги — денежные документы, удостоверяющие право владения
или отношения займа, определяющие взаимоотношения между лицом,
выпустившим эти документы, и их владельцами и предусматривающие,
как правило, выплату дохода.
Ч
Частные инвестиции — инвестиции, осуществляемые гражданами и пред­
приятиями негосударственной формы собственности.
Чистаяприбыль — прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после
уплаты налоговых и других обязательных платежей в определенном
временном периоде.
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) — критериальный
показатель эффективности инвестиций. Характеризует приведенную
к текущему моменту времени стоимость ожидаемых денежных потоков
от реализации проекта за вычетом стоимости инвестиционных вло­
жений.
Чистые инвестиции — валовые инвестиции, уменьшенные на величину амор­
тизационных отчислений в определенном временном периоде.
Э
Эквивалентный аннуитет — стандартный, унифицированный аннуитет,
имеющий туже продолжительность, что и оцениваемый инвестицион­
ный проект, и ту же величину текущей стоимости, что и чистая приве­
денная стоимость этого проекта. Используется для оценки инвестици­
онных проектов, имеющих разную продолжительность.
Эмиссия — выпуск в обращение денежных знаков, платежных средств, цен­
ных бумаг, в результате которого возрастает денежная масса.
Эталонный портфель — портфель, доходность которого используется для
сравнения с доходностью портфеля инвестора с целью оценки эффек­
тивности его инвестиционной стратегии. Эталонный портфель пред­
ставляет для инвестора реальную альтернативу имеющемуся портфелю
и подобен ему по параметрам риска.
Эффективность инвестиций — соотношение инвестиционных вложений
и результатов, полученных в результате реализации инвестиционного
проекта. Измеряется комплексом показателей, основными из которых
являются: чистая приведенная стоимость, рентабельность инвестиций,
внутренняя норма доходности, срок окупаемости.
Эффект мультипликатора инвестиционных расходов — многократное (хотя
и уменьшающееся с каждым последующим циклом) изменение дохода
при первоначальных колебаниях величины инвестиций. При росте

---

Page 181

180
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
инвестиций происходит увеличение уровня объема производства и до­
хода, затем доход распадается на потребляемую и сберегаемую части.
Часть, направленная на потребление, служит источником доходов для
производителей, так что, в конечном счете, первоначальный рост инве­
стиций приводит к многократному увеличению дохода. При сокраще­
нии инвестиционных расходов происходит соответствующее снижение
дохода. Мультипликатор инвестиционных расходов — коэффициент,
который рассчитывается как соотношение между суммой прироста
(уменьшения) национального дохода и суммой прироста (уменьшения)
чистых инвестиций.
Эффект финансового левериджа — показатель, отражающий уровень до­
полнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при раз­
личной доле использования заемных средств.
Эффективное множество — множество эффективных портфелей.
Эффективный портфель — портфель, принадлежащий достижимому мно­
жеству и обеспечивающий инвестору как максимальную ожидаемую
доходность при заданном уровне риска, так и минимальный риск при
заданном значении ожидаемой доходности.
Эффективный рынок — рынок, на котором цена каждой ценной бумаги в каж­
дый момент времени совпадает с ее инвестиционной стоимостью.

---

Page 182

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1. Аньшин, В. М. Инвестиционный анализ : Учебно-практическое
пособие. — М. : Дело, 2000.
2. Баканов, М. И., Шеремет, А. Д. Теория экономического анали­
за. — М. : Финансы и статистика, 1995.
3. Бард,В. С. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и прак­
тика в условиях реформирования российской экономики. — М. :
Финансы и статистика, 1998.
4. Беренс, В., Хавранек, П. М. Руководство по оценке эффективно­
сти инвестиций / Пер. с англ. / Перераб. идоп. изд. — М.: АОЗТ
«Интерэксперт», ИНФРА-М, 1995.
5. Бирман, Г., Шмидт, С. Экономический анализ инвестиционных
проектов / Пер. с англ./ Под ред. Л.П. Белых. — М.: Банки и бир­
жи, ЮНИТИ, 1997.
6. Бланк, И. А. Инвестиционный менеджмент. — Киев: МП «ИТЕМ»
ЛТД «Юнайтед Лон дон Трейд Лимитед», 1995.
7. Блех, Ю., Гетце, У. Инвестиционные расчеты. Модели и мето­
ды оценки инвестиционных проектов / Пер. с нем. / Под ред.
А.М. Чуйкина, Л.А. Галатина. — Калининград: Янтар. сказ, 1997.
8. Брейли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов/
Пер. с англ. — М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.
9. Бромвич, М. Анализ экономической эффективности капитало­
вложений/Пер. с англ. — М. : ИНФРА-М, 1996.
10. Буренин, А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансо­
вых инструментов. — М. : 1 Федеративная Книготорговая Ком­
пания, 1998.
11. ВанХерн Дж. К. Основы управления финансами / Пер. с англ. /
Гл. ред. серии Я.В. Соколов — М.: Финансы и статистика, 1996.
12. Вахрин, П. И. Организация и финансирование инвестиций
(сборник практических задач и конкретных ситуаций): Учебное
пособие. — М.: Информационно-внедренческий центр «Марке­
тинг», 1999.
13. Винокуров, В. А. Организация стратегического управления на
предприятии. — М. : Центр экономики и маркетинга, 1996.

---

Page 183

182
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
14. Волков, И. М., Грачева, М. В. Проектный анализ : Учебник для
вузов. — М. : Банки и биржи, ЮНИТМ, 1998.
15. Гитман, Л. Дж., Джонк, М. Д. Основы инвестирования / Пер.
с англ. — М. : Дело, 1997.
16. Глазунов, В. Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных
инвестиций. — М. : Финстатинформ, 1997.
17. Горохов, Н. Ю., Малев, В. В. Бизнес-планирование и инве­
стиционный анализ. — М.: Информационно-издательский дом
«Филинъ», 1998.
18. Ендовицкий, Д. А. и др. Комплексный анализ и контроль инве­
стиционной деятельности. Методология и практика. — М.: Финан­
сы и статистика, 2000.
19. Игонина, Л. Л. Инвестиции : Учебное пособие. — М. : Юристь,
2002.
20. Игошин, Н. В. Инвестиции. Организация управления и финан­
сирование : Учебник для вузов, — М. : Финансы, ЮНИТИ, 2000.
21. Идрисов, А. Б., Картышев, С. В., Постников, А. В. Стратеги­
ческое планирование и анализ эффективности инвестиций. —
М. : Информационно-издательский дом «Филинъ», 1997.
22. Ковалев, В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. —
М. : Финансы и статистика, 2001.
23. Ковалев, В. В. Финансовый анализ: управление капиталом, вы­
бор инвестиций. Анализ отчетности. — 2-е изд., перераб. идоп. —
М. : Финансы и статистика, 1998.
24. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические
основы теории финансов / Пер. с нем. — СПб. : Издательство
«Питер», 2000.
25. Крылов, Э. И., Власова, В. М., Журавкова, И. В. Анализ эффек­
тивности инвестиционной и инновационной деятельности пред­
приятия : Учебное пособие. — М. : Финансы и статистика, 2001.
26. Кураков, Л. П., Мухетдинова, Н. М., Сергеенков, В. Н. Инве­
стиционная политика в современных условиях. — М. : Респуб­
лика, 1996.
27. Лившиц, В. Н., Виленский, П. А., Смоляк, С. А. Теория и прак­
тика оценки инвестиционных проектов в условиях переходной
экономики. — М. : Дело, 2000.
28. Лимитовский, М. А. Основы оценки инвестиционных и финан­
совых решений. — М.: ООО Издательско-Консалтингорая Ком­
пания «ДеКа», 1998.

---

Page 184

Рекомендуемая литература
183
29. Липсиц, И. В., Коссов, В. В- Инвестиционный проект: методы
подготовки и анализа : Учебно-справочное пособие. — М. : Изд-во
БЕК, 1996.
30. Марковиц, Г., Шарп, У. Инвестиционный портфель и фондо­
вый рынок. — М. : Дело, 2001.
31. Мелкумов, Я. С. Организация и финансирование инвестиций :
Учебное пособие. — М. : ИНФРА-М, 2000.
32. Методические рекомендации по оценке эффективности инвести­
ционных проектов. — М. : Интерэксперт, 1999.
33. Попов, В. М. Бизнес-план инвестиционного проекта: отечествен­
ный и зарубежный опыт. Современная практика. — М. : Финан­
сы и статистика, 2001.
34. Руководство по эффективности инвестиций. — М. : Изд. АОЗТ
«Интерэксперт», ЮНИДО (UNIDO), 1998.
35. Сергеев, И. В. Организация и финансирование инвестиций :
Учебное пособие. — М. : Финансы и статистика, 2001.
36. Серов, В. М. Инвестиционный менеджмент : Учебное пособие. —
М. : ИНФРА-М, 2000.
37. Тьюлз, Р., Брэдли, Э., Тьюлз, Т. Фондовый рынок/ Пер. с англ.—
6-е изд. - М. : ИНФРА-М, 1997.
38. Управление инвестициями. В 2-х томах / В.В. Шеремет, В.М. Пав-
люченко, В.Д. Шапиро и др. — М. : Высшая школа, 1998.
39. Фабоцци, Ф. Управление инвестициями / Пер. с англ. — М. :
ИНФРА-М, 2000.
40. Фальцман, В. К. Оценка инвестиционных проектов. — М. :
ТЕИС, 1999.
41. Финансовый менеджмент : Учебное пособие / Под ред. проф.
Е.И. Шохина. - М. : ИД ФБК-ПРЕСС, 2002.
42. Фишер, И. Покупательная сила денег. — М. : Дело, 2000.
43. Фридмен, М. «Если бы деньги заговорили...» — М. : Дело, 2000.
44. Четыркин, Е. М. Финансовый анализ производственных инве­
стиций. — М. : Дело, 2001.
45. Шарп, У., Александер, Г., Бэйли, Дж. Инвестиции / Пер.
с англ. - М. : ИНФРА-М, 2001.
46. Хайек, Ф. Прибыль, процент и инвестиции. — М. : Прогресс,
1988.

---

Page 185

Наталия Ивановна Лахметкина
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
Учебное пособие
Редактор Н.В. Солдатова
Корректор З.И. Тарасова
Компьютерная верстка: П.В. Прокопенко
Санитарно-эпидемиологическое заключение
№ 77.99.02.953.Д.005703.09.04 от 14.19.2004 г.
Подписано в печать 10.09.2005.
Формат 60 х 88/16. Гарнитура «NewtonC». Печать офсетная.
Бумага газетная. Усл. печ. л. 11,27. Уч.-изд. л. 8,76.
Тираж 3000 экз. Заказ № 3368
ЗАО «КНОРУС». 129110, Москва, ул. Большая Переяславская, 46.
Тел.: (095) 680-7254, 680-0671, 680-1278.
E-mail: office@knorus.ru http://www.book.ru
Типография ДПК Роспатента
142040, Московская обл., г. Домодедово, Каширское ш., д. 4, корп. 1