Инвестиции в РФ

• средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной в результате осуществления инвестиций она может измениться при следующих условиях:

=> если риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности фирмы в настоящее в время;

=> если для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из одного конкретного источника (например, взять кредит);

• средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и характеру риска;

• использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это не обязательно: у одного проекта она может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на процент по заемному капиталу.

Это текущая эффективная ставка процента по долгосрочной задолженности, т.е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям.

Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать как вмененную (альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений. Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые отражаются на всех процентных ценных бумагах (например, риск изменения процентных ставок в будущем). Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные доходы окажутся меньше запланированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать ставку процента по таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым практически нулевой. На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным бумагам. В условиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования. Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения считать безрисковыми.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск.

Ставка дисконтирования с поправкой на риск равна ставке процента по безопасному вложению, скорректированной с учетом риска:

где r- искомая ставка дисконтирования; -показатель "бета" характеризующий взаимосвязь между среднерыночной доходностью и доходностью данной инвестиции; - среднерыночная доходность; - доходность безопасного вложения. "Бета" характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент = 2, это означает, что при росте среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для большинства инвестпроектов промышленных предприятий получить коэффициент практически невозможно.

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку по безопасным вложениям с поправкой на риск по методу наращения (этот метод более подробно рассматривается в п. 2.1.3)

Более тонкий способ учета риска путем введения в анализ ставки дисконтирования скорректированной с учетом риска- использование ставки дисконтирования с учетом риска по методу наращения.

Норма дисконта по методу наращения означает, что ставка дисконтирования зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта и норма дисконта для этапа проекта равна: , где

- коэффициент роста безрисковой ставки для данной (степень риска проекта, определенная экспертным путем) для данного этапа (определяется экспертным путем).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на ставку с поправкой на риск и стоимость долга.

Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования "уравнивает" риски всех инвестиционных проектов предприятия. Чтобы отразить различия в риске разных проектов, показатель средневзвешенной стоимости капитала можно несколько модифицировать. Один из возможных подходов - дисконтировать денежные потоки по ставке, отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема- возможность предприятия взять целевой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент, который может оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. Тогда осуществление инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого проекта автоматически означает отказ от льготного кредита. Поэтому ставку дисконтирования, равную стоимости собственного капитала, можно использовать, если рассматривать приведенную стоимость проекта как сумму следующих составляющих:

1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и процентов по нему;

2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой прибыли;

3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленных за счет использования льготных кредитов (если таковые есть).

Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV.

где - налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы финансирования; - величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита; - процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).

Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по различным ставкам. Денежные потоки, связанные с экономией налогов и использованием льготного кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам: денежные потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно известны. Денежные потоки, связанные с осуществлением самого проекта, связаны с наибольшим риском, а потому их необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск конкретного проекта.

Основные преимущества скорректированной приведенной стоимости следующие:

•учтена специфика проекта;

•учтен эффект особенностей финансирования проекта;

•частично учтена различная степень риска для разных денежных потоков.

Недостатки метода:

•не учтены конкретные источники риска:

•разная степень риска разных денежных потоков учтена лишь частично (например, риску могут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только их часть- например, издержки на материалы и комплектующие);

•затруднено определение точного "значения поправки на риск;

•риск учтен через ставку дисконтирования, т.е. предполагается, что более отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (что не всегда соответствует истине).

Выбор ставки дисконтирования опираясь на альтернативную стоимость денег.

Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму рентабельности предельного принятого или предельного непринятого проекта. Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, В, С и каждому проекту соответствует свое значение IRRi.

Предприятие решило осуществлять проекты А и С, а от проекта В отказаться (ранжирование могло вестись и по критерию IRR). Таким образом, предприятие может взять в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму рентабельности предельного принятого проекта или внутреннюю норму рентабельности предельного непринятого проекта.

С точки зрения теории использование внутренней нормы рентабельности предельного принятого или предельного не принятого проекта вполне оправдано, но недостаток метода в том, что на практике определить это значение достаточно сложно и, кроме того, проценты по предельному принятому проекту и предельному непринятому проектам будут различны.

Итак, существует множество разнообразных подходов к определению ставки дисконтирования, причем у каждого из них есть свои "плюсы" и "минусы". Выбор ставки дисконтирования инвестиционных проектов- непростая задача. Трудность заключается в том, что с позиции математики не только результат оценки, но и результат ранжирования инвестиционных проектов зависит от ставки дисконтирования.

2. Анализ инвестиционного рынка РФ.

В 2000-е годы экономическое развитие России в значительной мере финансировалось за счет масштабного притока средств из-за рубежа, что стимулировало рост инвестиций и потребления. При этом большую часть привлеченных инвестиционных ресурсов оттягивали на себя финансовые рынки. Так, если в начале 2000-х годов в нефинансовые активы (преимущественно основные фонды) направлялось около 40% общего объема инвестиций, то к 2008 г. их доля сократилась более чем вдвое. Вложения в финансовые активы увеличились почти до 80% всех инвестиционных ресурсов, поступавших в экономику страны. Рентабельность производственных активов, которая в среднем по экономике не превышала 10 - 12%, была гораздо ниже доходности сопоставимых по срочности вложений в финансовые инструменты (доходность по ним в отдельные годы достигала 50 - 80%). Об этом свидетельствуют данные таблицы 1.

Таблица 1 - Инвестиционные вложения в экономику и сравнительная доходность инвестирования

Несомненно, модель воспроизводства, базирующаяся на масштабном внешнем финансировании, позволяет получать дополнительные ресурсы для экономического роста. Но она весьма неустойчива, поскольку направленность финансовых потоков между внешним миром и внутренней экономикой характеризуется высокой изменчивостью. Структурный перекос в распределении ресурсов потенциально означал риск быстрого оттока средств в случае падения доходности российского фондового рынка, так как более 80% финансовых инвестиций составляли краткосрочные вложения.

С середины 2000-х годов среди стран с развивающейся экономикой российский фондовый рынок был одним из самых быстрорастущих. Исключительно благоприятная мировая ценовая и спросовая конъюнктура на основные товары российского экспорта, в первую очередь энергоносители, предопределила устойчивое наращивание доходов и прибыли российских предприятий и соответственно интерес к ним портфельных инвесторов. Одновременно поток экспортной выручки содействовал укреплению обменного курса рубля, что повышало страно-вую премию для иностранных инвесторов.

Уязвимость российского фондового рынка к внешним шокам обусловлена его сильной зависимостью от иностранных инвесторов и высокой концентрацией бумаг из-за доминирования на рынке нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. на нем начал формироваться фондовый пузырь (см. рис. 1).

Вслед за фондовым разрастался пузырь и на рынке недвижимости. Подъем котировок ценных бумаг позволял владельцам активов привлекать большой объем кредитов, финансируя за счет этих ресурсов все более затратные проекты, в том числе вложения в жилую недвижимость.

Рисунок 1 – Динамика изменения цен на нефть

Результатом масштабного, во многом спекулятивного расширения вложений в так называемые «инвестиционные» квартиры стало стремительное повышение цен на первичном рынке жилья, которые в 2006-2007 гг. росли на 40 - 50% в годовом исчислении (см. рис. 2).

Рисунок 2 – Изменение цен на рынке недвижимости

Бурный рост цен на первичном рынке жилья вызвал волну спекулятивного интереса к вложениям в этот сектор. Рынок недвижимости стал своеобразной «биржей», где можно было заработать до 100% прибыли. Таким образом, фондовый пузырь поддерживал другой - жилищный. Рано или поздно они должны были лопнуть, поскольку и фондовый рынок, и рынок жилья были переоценены. Это и произошло, после того как российская экономика испытала на себе внешние шоки - сначала в 2007 г., а затем - в 2008 г.