ТЕМА 4. Оценка эффективности  инвестиционных проектов

1. Основы экономической оценки эффективности инвестиций 

    Финансово-экономическая  оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

• возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;
• получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для фирмы уровня;
• окупаемость инвестиций в пределах срока, приемлемого для фирмы.

    Определение реальности достижения именно таких  результатов инвестиционных операций и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы. Проведение такой оценки является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов.

1. Инвестиционные расходы могут либо осуществляться в разовом порядке, либо неоднократно повторяться на протяжении достаточно длительного времени (порой до нескольких лет).
2. Процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов длительный (во всяком случае, он превышает один год).
3. Осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, т. е. к инвестиционному риску.

    Именно  наличие этих факторов породило необходимость  в создании специальных методов  оценки инвестиционных проектов, позволяющих  принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может). 

    Основные  допущения инвестиционного  анализа

    Специфика оценки инвестиционных проектов заключается  в подготовке дискретных, «точечных» прогнозов на поворотных пунктах развития предприятия. Только после принятия конкретных стратегических решений можно заниматься задачами оперативного планирования. Поэтому проблема точности в оценке - это, прежде всего, проблема сочетания приближенных количественных методов и грамотной интерпретации результатов расчетов.

    Как правило, применение методов оценки коммерческой состоятельности инвестиционных проектов базируется на одном принципиальном допущении, а именно: предполагается, что деятельность проекта (предприятия) внутри установленного интервала планирования полностью описываются итоговыми (суммарными) числовыми значениями потоков поступлений и платежей. Другими словами, дискретность возникновения всех числовых величин привязана к концу каждого интервала планирования. Характер процессов, происходящих между двумя замерами, тем самым игнорируется.

    Из  сказанного очевидна важность верного  выбора шага разбиения срока жизни  проекта на временные отрезки. С одной стороны, казалось бы, что, чем тоньше будет производиться это разбиение, тем точнее будут результаты выполненных расчетов. Однако здесь следует чувствовать нижний предел применимости методов оценки, который, в подавляющем большинстве случаев, соответствует периоду планирования в один календарный месяц.

    Данное  ограничение объясняется одной  веской причиной: периоды расчета большинства налогов, а также периоды начисления заработной платы, процентов и определение других статей затрат, как правило, либо меньше, либо равны тридцати календарным дням. Поэтому при большем интервале можно пренебречь неравномерностью или дискретным характером возникновения таких затрат. Предполагаемое повышение точности расчетов при уменьшении разбиения срока жизни проекта на временные отрезки вначале приведет к резкому возрастанию объема всей исходной информации, а затем начнут сказываться существующие противоречия между фактическими и учетными показателями деятельности предприятий. Например, в России - между непрерывностью начисления заработной платы и дискретностью (получка и аванс) ее выплаты, причем получка, как известно, выплачивается только в следующем за отчетным месяце.

    С позиций оценки инвестиционного  проекта и, в особенности - оценки его экономической привлекательности, подобные нюансы являются несущественными и не должны оказывать влияния на принятие решений.

    Еще одним допущением, часто используемым в оценке инвестиционных проектов, является предположение о том, что  весь объем производимой в течение данного интервала планирования продукции реализуется в том же интервале. Не касаясь маркетинговой стороны этого вопроса и предполагая, что соотношение цены реализации и объема продаж подкреплены соответствующими исследованиями рынка, следует отметить, что при указанном допущении финансовые результаты деятельности проекта имеют тенденцию быть слишком оптимистичными. Учет последнего факта производится путем определения потребности в оборотном капитале, в состав которого включаются статьи «Счета, подлежащие оплате», «Незавершенная продукция» и «Готовая продукция на складе». Таким образом происходит как бы перераспределение средств проекта, позволяющее практически полностью компенсировать последствия сделанного допущения. 

    Учет  инфляции при анализе  инвестиционных проектов

    Главная задача оценки инвестиций состоит в информационном обеспечении принятия адекватного решения о целесообразности осуществления инвестиционного проекта. С этой точки зрения расчеты в постоянных ценах имеют неоспоримое преимущество перед расчетами в текущих ценах. Заключается оно в том, что менеджер получает возможность взвесить и оценить планируемые результаты осуществления проекта, не выходя за рамки существующего на момент принятия решения масштаба цен. Забегая вперед, можно сказать, что, именно вследствие этого преимущества, расчеты в денежных единицах с постоянной покупательной способностью значительно чаще практикуются при проведении предынвестиционных исследований.

    Второй  аспект, способствующий широкому применению метода расчета в постоянных ценах - это простота подготовки требующейся информации. Использование денежных единиц с постоянной покупательной способностью позволяет легче рассчитать и проследить реальную динамику таких важных показателей, как объемы продаж, цены реализации, себестоимость продукции, рентабельность и т.д.

    Если вся исходная информация для оценки проекта была подготовлена в едином масштабе цен (без учета инфляции), то и все результаты расчетов, включая величину внутренней нормы прибыли, также будут получены в реальном измерении. Это ясно, но именно здесь, по выражению Алисы из известной сказки, и начинается путаница.

    Внутренняя  норма прибыли, будучи одной из форм оценки стоимости капитала, должна сопоставляться, в частности, с действующими ставками ссудного процента. Однако, практически все объявленные банковские ставки являются номинальными, то есть, включают в качестве одной из составляющих темп инфляции. Для сравнения с расчетным значением IRR и, разумеется, для использования в самих расчетах, процентные ставки должны быть очищены от инфляции и пересчитаны в реальные. Сделать это можно только определив размер инфляционной компоненты.

    Итак, несмотря на попытку избежать учета  фактора инфляции при выполнении расчетов в постоянных ценах и интерпретации полученных результатов, с ним придется считаться.

    Еще одно допущение, которое обычно делается при использовании в расчетах постоянных цен, состоит в том, что сложившиеся на момент сбора и подготовки исходной информации ценовые соотношения не изменятся в течение всего срока жизни проекта. На самом деле это означает не что иное, как предположение об одинаковых темпах роста всех элементов исходных данных.

    Если  эксперт обладает достоверной информацией, позволяющей ему прогнозировать относительно более быстрый или  замедленный рост цен на тот или  иной компонент проекта, то это можно учесть. При этом все остальные данные проекта не пересчитываются, являясь как бы «фоном» для изменяющихся параметров.

    Метод расчетов в текущих ценах позволяет  увидеть «действительную» картину  происходящих процессов, а, в дальнейшем, после начала осуществления проекта, и сопоставлять планировавшиеся (проектируемые) показатели с уже достигнутыми.

    В условиях инфляции объемы поступлений  от реализации продукции, так же, как  и большая часть всех текущих расходов, номинально возрастают. Соответственно, растет и масса прибыли, и суммы налоговых выплат. Тем не менее, общее воздействие инфляционного роста цен на финансовые и экономические показатели функционирования проекта следует охарактеризовать как негативное, так как любые меры по учету и компенсированию этого воздействия будут неизбежно иметь запаздывающий характер.

    Особо следует рассмотреть поведение  в условиях инфляции таких компонент текущих затрат, как амортизационные отчисления и процентные выплаты.

    Во  многих развитых странах действующее  законодательство позволяет предприятиям либо корректировать суммы начисленного износа и/или остаточную стоимость постоянных активов, либо создавать специальные резервы на их переоценку за счет отчислений из прибыли до уплаты налогов. В случае отсутствия подобных юридических механизмов (как это, к слову, имеет место в России), предприниматели попадают под усиленный налоговый пресс: вследствие того, что амортизационные отчисления представляют собой фиксированные суммы, их удельный вес в себестоимости падает, а накопления не позволяют произвести адекватную замену изношенных фондов.

    В случае начисления и уплаты процентов  в инфляционной среде ситуация не столь печальна и почти противоположна по смыслу, так как фактически часть выплат осуществляется «сама собой» - за счет общего роста цен.

    Действительный  отток средств определяется, как  уже об этом говорилось выше, реальной ставкой процента.

    Подготовка  исходных данных для оценки инвестиционного  проекта в случае использования текущих цен с неизбежностью происходит в два этапа: сначала определяется реальная, не связанная с инфляцией, динамика ценовых изменений, а затем все значения индексируются в соответствии с прогнозными темпами инфляции. В качестве оценки общего уровня инфляции принято ориентироваться на официальные или общепринятые значения.

    Последнее обстоятельство, вкупе с тем, что  за полученными в результате таких расчетов цифрами трудно увидеть реальное («физическое») содержание происходящих процессов, приводит к тому, что метод расчетов в текущих ценах редко используется как основной при выполнении оценки капиталовложений.

    Поскольку ни один из двух возможных методов  расчетов (как в постоянных, так и текущих ценах) не в состоянии избежать элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции, определяющим моментом при выборе между ними становятся относительная простота использования и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество по праву получает первый из них. Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестиционного проекта и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках выполнения анализа чувствительности. 

    Основы  дисконтирования  денежных потоков

    Одной из важнейших особенностей оценки инвестиционных проектов является неодинаковая ценность денежных средств во времени. Это означает, что сегодняшний рубль считается нетождественным рублю через год. Для определения будущей стоимости рубля пользуются моделью умножения сбережений (модель сложных процентов):

                                               (2)

    где FV - будущий размер той суммы, которую мы инвестируем сегодня и которой будем располагать через интересующий нас период времени; PV - текущий (современный) размер той суммы, которую мы инвестируем ради получения дохода в будущем; r - величина доходности инвестиций (ставка банковского процента по сберегательному вкладу в случае сбережения денег в банке); n - число стандартных периодов времени, в течение которых наши инвестиции будут участвовать в коммерческом обороте.

    Процесс расчета будущей стоимости средств, инвестируемых сегодня, являются одной  из разновидностей особого типа финансовых расчетов, именуемых дисконтированием.

    Второй  разновидностью дисконтирования является обратный расчет ценности денег, т.е. определение того, сколько надо было бы инвестировать сегодня, чтобы получить некоторую сумму в будущем. Такой вариант дисконтирования называется расчетом текущей (современной) стоимости или определением приведенной дисконтированной стоимости.