Теории дивидендной политики

       Таким образом, основной вывод  из рассуждений Гордона и Линтнера  таков: в формуле общей доходности  дивидендная доходность имеет  приоритетное значение: увеличивая  долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров,

   Теория  «синицы в руках» Гордона и  Линтнера. М. Гордон и Д. Линтнер  пришли к выводу, что ожидаемая  доходность акций увеличивается по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так как инвесторы более заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в доходах от прироста капитала, ожидаемого за счет нераспределенной прибыли. По теории «синицы в руках» рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, поскольку эта компонента ожидаемой доходности является более рисковой по сравнению с дивидендной составляющей.

В конце 70-х —  начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н Литценбергера и К.Рамасвами (R.H.Litzenberger and Ramaswamy. The Effects of Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices //Journal of Financial Economics. June 1979, p. 163-196), получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

       В соответствии с этой теорией  если две компании различаются  лишь в способах распределения  прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

    В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от прироста капитала. До тех пор пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Литценбергера и Рамасвами инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Факторы, определяющие дивидендную  политику с точки зрения теорий дивидендов 

   Для определения взаимосвязи между выплатой дивидендов и величиной капитализированной прибыли применяется формула цены обыкновенных акций:

где Д1 / Цпр  — текущая дивидендная доходность;

g — капитализированная доходность.

  В основе теории Модильяни — Миллера лежат следующие допущения:

-отсутствуют налоги на прибыль для физических и юридических лиц;

-отсутствуют транзакционные затраты (расходы по выпуску и размещению акций);

-дивидендная политика не влияет на стоимость компании, поэтому решение организации по их выплате не влияет на благосостояние акционера;

-инвестиционная политика организации независима от дивидендной;

-инвесторы и менеджеры имеют бесплатную и равнодоступную информацию относительно возможностей инвестирования.

   Согласно теории иррелевантности акционерам безразлично, в какой форме будет осуществляться распределение чистой прибыли: в форме дивидендов или дохода от прироста стоимости капитала.

Пример 1.1.

Организация для  обеспечения равновесия между текущими дивидендными выплатами и будущим ростом организации с целью максимального увеличения рыночной цены акции рассматривает два варианта выплаты дивидендов по обыкновенным акциям:

1-й вариант  — выплата дивидендов в размере  2% и рост капитализированной прибыли в размере 10%;

2-й вариант  — выплата дивидендов в размере  10% и рост капитализированной  прибыли в размере 2%.

   Графически теория иррелевантности дивидендов представлена на рис. 1.1.

 

На рис. 1.1 видно, что акционер получает одинаковую доходность в размере 12% независимо от выбранной дивидендной политики.

    Модель Модильяни и Миллера выведена из абстрактных допущений идеальной среды. В реальной жизни происходит несоблюдение этих допущений, порождающее различные отклонения, и вырабатывается та или иная дивидендная политика как в пользу выплаты высоких, так и в пользу выплаты низких дивидендов.

    Оппонентами Модильяни и Миллера являются М.  Гордон и Д.  Линтнер. По их мнению, дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Они считают, что инвесторы отдадут предпочтение менее рискованным текущим дивидендным выплатам по сравнению с потенциально возможным приростом капитала в будущем, следуя поговорке: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» (рис. 1.2).

 

   В модели Гордона и Линтнера:

дивидендная доходность для инвесторов — менее рискованная  часть, чем капитализированная доходность, в силу ряда причин:

-прирост капитализируемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акции (g) менее прогнозируем, чем дивиденд (Д1 );

-инвесторы, как правило, менее информированы, чем менеджер, об инвестиционных возможностях организации и о доходности инвестиционных проектов;

-влияние инвесторов на определение размера дивиденда больше, чем на установление рыночной цены акции.

     Согласно теории Гордона и Линтнера доходность обыкновенных акций ( ) увеличивается по мере снижения дивидендной доходности. Это связано с тем, что акционеры предпочитают выплату дивидендов (10%), а в случае их снижения требуют повышенного размера капитализированной доходности (на 3%). Тогда линия доходности обыкновенных акций смещается с 12 до 15% (рис. 1.3).

 

    Все факторы предпочтения той или иной дивидендной политики можно сгруппировать следующим образом:

1) предпочтение  низким дивидендам;

2) предпочтение  высоким дивидендам;

3) сложившиеся  предпочтения инвесторов.

   В первом случае в основе принятия решения лежат следующие аргументы:

-выплата дивидендов может потребовать размещения дополнительных акций, а следовательно, трансакционных издержек, неопределенности времени получения капитала, разбавления контрольного пакета акций, снижения прибыли на одну акцию;

-менеджеры предпочитают наращивать инвестиционный бюджет организации, иногда даже в ущерб акционерам.

   Во втором случае решающей причиной отдачи предпочтения высоким дивидендам может стать стремление удержать акционеров от продажи акций.

  Следует заметить, что рынок дивидендных выплат сегментирован. Высокие дивиденды предпочитают те акционеры, которые имеют относительно невысокие доходы, но значительные текущие потребности. Другие акционеры предпочитают получить доход от существенного прироста рыночной стоимости активов. Для этой части акционеров сложившаяся устойчивая практика выплаты дивидендов не представляет интереса.

   Проблема выплаты дивидендов не ограничивается только решением вопроса о том, выплачивать дивиденды или нет. Требуют решения еще три важнейших вопроса, относящихся к выплате дивидендов:

1) выплачивать  дивиденды наличными деньгами или акциями;

2) определение  суммы выплаты на одну акцию;

3) если выплачивать  деньги акционерам, то насколько  нужно и возможно направить  средства на выкуп акций у  части акционеров.

   Дивиденды, выплачиваемые акциями, представляют собой завуалированную форму сплита (расщепление акций) и вызывают снижение ее цены.

   Согласно теории налоговой дифференциации (Н. Литценбергер и К. Рамасвами) на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых преференций в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать выплате дивидендов капитализацию прибыли.

  Выбор такой дивидендной политики в данном случае обосновывается большей доходностью от капитализации дивидендов, чем от их выплаты. В случае выплаты дивидендов по обыкновенным акциям их доходность снижается с 12 до 10% (рис. 1.4).

 

   Однако установить прямую зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала достаточно сложно. Окончательное решение принимается финансовыми менеджерами организации путем взвешивания всех аргументов в конкретных условиях. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

          Достоинства и недостатки теорий дивидендной политики 
 

   Три рассмотренные выше теории неоднократно подвергались проверкам с использованием данных биржевой статистики. Результаты исследований оказывались противоречивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий. 

  Теория ирревалентности дивидендов.

   Предпосылки выдвижения данной теории:

1. Существуют  только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и  равнодоступность информации для  всех инвесторов, отсутствие трансакционных  расходов и рациональность поведения  акционеров.

2. Новая эмиссия  акций полностью размещается  на рынке.

3. Отсутствуют  налоги.

4. Для инвесторов  равноценны дивиденды и доходы  от прироста капитала.

   Данная теория подверглась критике в связи с тем, что на практике инвестору небезразлично получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций предприятия. На практике, как правило, сокращение размера дивидендных выплат приводит к падению курса акций, а увеличение – к его росту. В теории много ограничений, которые невозможно обеспечить в реальной практике управления прибылью. 

   Теория «синицы в руках»

    Согласно  данной теории, чем больше ожидаемый  доход и чем выше темп его  прироста, тем больше теоретическая  стоимость акции, т.е. рост благосостояния  акционеров. Значит, увеличивать размер  дивиденда целесообразно.

    Однако  у этой теории есть и оборотная  сторона, которая состоит в  следующем.

1. Для выплаты  дивидендов организация должна  иметь в распоряжении крупную  сумму свободных наличных денег.  Однако испытывать нужду в  наличных денежных средствах  организация может по различным причинам, и это не обязательно связано с ее неудовлетворительным финансовым со стоянием.

2. Выплата дивидендов  уменьшает возможности рефинансирования  прибыли, что может отрицательно  повлиять на прибыль организации  и на благосостояние ее владельцев в более далекой перспективе.

   Эти два  аргумента - в пользу того, что  большие дивиденды не выгодны  организации. Поэтому основной  целью разработки дивидендной  политики является установление  необходимой пропорциональности  между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, который максимизирует рыночную стоимость организации и обеспечит ее стратегическое развитие.

По сути, дивидендная  политика - это составная часть  общей политики управления прибылью. Ее задача состоит в том, чтобы в целях максимизации рыночной стоимости организации оптимизировать соотношение между потребляемой и капитализируемой частями прибыли. 

 Теория налоговой дифференциации.

 Сторонники  данной теории считают, что  для акционеров важнее не дивидендная  доходность, а доход от капитализации стоимости. Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

  С учётом того, что каждая из перечисленных теорий имеет свои достоинства и недостатки, основывается на своих предположениях, не всегда отражающих условия реальной практики, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития предприятия, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопления и обеспечивать за счёт этого своё развитие, либо наращивать дивидендный доход акционеров. Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения двух взаимосвязанных задач: