Слияние и поглощение компаний

В 2010-2011 годах слияний и поглощений в России будет еще больше. Экономика стоит на пороге консолидации, причинами которой могут явиться вступление страны в ВТО и падение цен на основные экспортные товары. Немалую роль в этом играют корпоративные структуры.

2.2. Анализ синергетического эффекта слияний в России

Слияние может позволить при сохранении общих объемов производимой продукции или услуг устранить дублирующие функции. Скажем, теперь можно безболезненно отказаться от содержания сходных основных фондов, а маркетинговые, административные и прочие службы станут общими для объединившихся компаний. Происходит консолидация нескольких предприятий в отрасли до критической массы, необходимой для достижения конкурентных преимуществ.

Хороший пример успешного слияния подобного типа – объединение компаний «МТУ-Информ», «Комстар» и «Телмос» под эгидой «Комстар – Объединенные Телесистемы». Будучи самостоятельными структурами, они инвестировали значительные средства в развитие ресурсов, по сути, трех сходных по топологии сетей и практически идентичной инфраструктуры. Организационная структура была в значительной мере оптимизирована за счет сокращения дублирующих функций. Также значительная выгода в виде потоков ликвидных ресурсов получилась за счет сокращения объема дублирующих инвестиций. По оценкам специалистов, объединение компаний позволит ежегодно экономить более $ 10 млн.

Для растущей перспективной компании поглощение профильных предприятий с целью географической экспансии, увеличения рынков сбыта позволяет получить доступ к клиентам, каналам поставок.

Ассортимент выпускаемой продукции расширится и будет просто поделен между ними в соответствии с их сравнительными конкурентными преимуществами. Эффективные методы организации производственного процесса и ведения бизнеса, практикуемые в одних компаниях, анализируются и внедряются в других. Существенно повышается управленческий стандарт. Отдельные предприятия подтягиваются до эталонного уровня. При этом очень важно соблюдение жестких стандартов качества на всех предприятиях, входящих в промышленную группу и работающих под одним брэндом, поскольку потребитель будет оценивать брэнд по менее качественной продукции. Таким образом, если стороны располагают взаимодополняющими ресурсами, то теперь выгоду от их внедрения смогут получать все объединившиеся стороны.

Вместе с тем, как сказал гендиректор одной компании, «практически невозможно контролировать предприятия, расположенные на большом расстоянии друг от друга, и мы также никогда не станем покупать элеваторы (одно из направлений бизнеса), если они конкурируют друг с другом. Действительно, ведь придется свернуть деятельность одного из них, компания понесет прямые убытки. Это очень дорогой способ борьбы с конкурентами». Далеко не всегда увеличение доходов за счет увеличения доли и появления монопольных преимуществ превышает эти потери.

Крупнейшая в российской истории сделка по слиянию ТНК и ВР уже принесла хорошие дивиденды обеим компаниям. После заявления о слиянии в феврале 2003 года акции ТНК практически мгновенно выросли более чем на 24%. После оформления всех юридических документов в середине июня 2003 года цена акций ТНК начала стремительно расти, и за год увеличилась в два раза. За первые три месяца с момента завершения всех юридических процедур по слиянию она возросла на 35%.

Очевидно, что значительный рост цены акций в течение года был связан с ожидаемым синергетическим эффектом от слияния двух компаний. Обмен опытом в производственной и управленческой сфере позволил ТНК существенно нарастить объемы добычи нефти и улучшить финансовое положение компании. Кроме того, ВР ввела хорошую практику корпоративного управления в ТНК, что также не замедлило сказаться на росте стоимости акций новой компании

Слияние ЮКОСа и «Сибнефти» должно было стать второй мегасделкой на российском рынке после ТНК и ВР. В апреле 2003 года, когда на фондовом рынке активно распространялись слухи о слиянии ЮКОСа и «Сибнефти», их акции выросли в цене на 22% и 17% соответственно. В период ожидания одобрения сделки по слиянию со стороны ФАС РФ цены выросли еще на 37% и 27% соответственно. В дальнейшем, когда стало известно о расторжении сделки по слиянию (конец октября 2003), акции в течение нескольких дней упали в цене почти на 30%[15].

Синергетического эффекта от слияния ЮКОСа и «Сибнефти» инвесторам не удалось увидеть в связи с начавшимся делом ЮКОСа в сентябре 2003 года.

Danone – «Вимм-Билль-Данн» – наиболее запомнившееся потенциальное слияние в пищевой промышленности, которое так и не произошло. Тем не менее, корреляционная зависимость между слиянием и ростом капитализации бизнеса здесь также присутствовала. На стадии переговоров акции ВБД прибавили около 30% своей стоимости в РТС и 25% на NYSE, из которых 20% пришлось на две недели после объявления о скором завершении переговоров. Было очевидно, что рынок положительно рассматривал данную сделку для ВБД. Синергетический эффект был довольно очевиден и позволял акционерам ВБД рассчитывать на 15–20%-ную премию к текущим котировкам. После объявления о прекращении переговоров акции ВБД упали на 35% в РТС и на 38% на NYSE.

В 2002 году холдинг «Объединенные кондитеры» был создан для управления кондитерскими активами группы «Гута». Туда вошли активы «МКФ «Красный Октябрь», «Бабаевский», «Рот Фронт» и др. Это оказало положительное влияние на рынок акций «Красного Октября», которые росли и падали на 50-60% на новостях о создании холдинга, так как переговоры между собственниками активов шли с переменным успехом. В этом случае положительный эффект от слияния также был очевиден. Учитывая, что в планы группы «Гута» входил перевод всех подконтрольных предприятий на единую акцию и проведение IP0 (чего пока не произошло), это не могло не вдохновить рынок на покупку акций «Красного Октября».

В теории, основное изменение стоимости акций должно произойти сразу после объявления о сделке, еще до ее фактического осуществления.

Акции двух крупнейших российских автозаводов – «АвтоВАЗа» и «КамАЗа» – в ходе торговой сессии 24 августа резко выросли. К примеру, на ММВБ к середине дня акции «АвтоВАЗа» подорожали более чем на 24 процента по отношению к результату предыдущих торгов, а «КамАЗа» – почти на 15 процентов.

Резкий рост ценных бумаг российских автопроизводителей произошел после сообщений о возможном объединении «АвтоВАЗа» и «КамАЗа». Как ожидается, о том, что госкорпорация «Ростехнологии» решила создать автомобильный холдинг на базе этих компаний, будет объявлено во вторник 25 августа, в рамках автосалона «Интеравто».

Как отмечает агентство Reuters, ценные бумаги автозаводов России обычно резко реагируют даже на не слишком крупные сделки. Это вызвано низкой ликвидностью акций автопроизводителей.

Тем не менее, можно предположить, что рост курсовой стоимости акций будет происходить поэтапно, поскольку реализация синергетического эффекта, которая отразится на финансово-экономических показателях предприятия, потребует времени. Курс акций вырастет, когда рынок оценит для себя коммерческие и финансовые возможности объединенной компании, то есть оценит синергетический эффект слияния. В том случае, когда эффект от слияния неочевиден, на рынке не сложится единого мнения, резкого изменения курсовой стоимости в ту или иную сторону не произойдет. Мнения разделятся, и котировки будут колебаться вокруг своих ценовых уровней. Лишь когда синергия от слияния очевидна не только для менеджеров, но и для рынка, происходит однозначный рост стоимости акций предприятия.

Большое значение будет иметь информация, поступающая со стороны самой компании и консультантов сделки. Для публичной компании важно донести до рынка смысл ожидаемых изменений. Оценка рынка из-за подобной рекламы может оказаться даже завышенной. Для непубличной, закрытой компании, наоборот, важно максимально скрыть ожидаемый синергетический эффект, чтобы не показывать его конкурентам и потенциальным компаниям-целям.

2.3. Анализ синергетического эффекта поглощений в России

Одна из наиболее распространенных форм поглощения – скупка акций у миноритарных акционеров (сотрудников предприятия или внешних акционеров) – тем проще, чем менее ликвидны акции компании (акционеры не знают их реальную стоимость и готовы продать по достаточно низкой цене). Еще один широко распространенный в России способ агрессивного поглощения компаний – механизм банкротства (скупка долгов). Западный способ агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций российским предпринимателям недоступен по финансовым причинам. Вместо него они используют менее затратную технологию с использованием механизма банкротства. По экспертным прогнозам, в 2001 году она станет основным фактором развития сельскохозяйственного производства и текстильной промышленности.

В качестве примера можно привести часто цитируемую историю с поглощением 23 крупных московских универмагов («Краснопресненский», «Вешняки» и др.) с использованием технологий искусственного банкротства (поставщик-«захватчик» ООО «АН «РОСбилдинг») оставлял магазину товары на реализацию на общую сумму, подпадающую под применение закона «О банкротстве» (50-60 тыс. руб.) с отсрочкой платежа. Затем подставная фирма «гасила» долг магазина поставщику и «исчезала» (закрывала счета и меняла адрес). Универмаг автоматически становился должником этой фирмы, которая через 3 месяца обращалась в суд с иском о банкротстве по просроченному долгу. В ряде случаев дело заканчивалось применением процедуры банкротства, отстранением директора и переходом к «захватчикам» прав собственности на бизнес (универмаг «Краснопресненский»). Мотив покупки недооцененных на фондовом рынке компаний для их дальнейшей перепродажи практически отсутствует. Миноритарные акционеры компании-«цели» в данном случае играют пассивную роль и не могут выступать полноценными участниками рынка корпоративного контроля. Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права).

Основные методы защиты от поглощения для России – «тяжба», выкуп акций менеджментом или аффилированными структурами, вывод привлекательных активов, использование альтернативных органов управления обществом (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора). Еще одна особенность российских корпоративных слияний и поглощений – наиболее высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием. Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 10-12% акционерного капитала может рассматриваться как контрольный, то в России и контрольного (50% + 1 голос) обычно оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством (75% + 1 голос). Поэтому для снятия постоянной угрозы «блокирования» всех решений необходимо приобретать долю не менее (75% + 1)[16].

В целом, происходящий в России процесс слияний и поглощений является, на мой взгляд, позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно – экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства. Однако сохраняющийся неблагоприятный инвестиционный климат и отсутствие реального контроля за действиями инсайдеров могут привести к повторению ситуации с массовой приватизацией, когда собственнику, купившему предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, было выгодно не создавать добавленную стоимость, а просто разворовывать его. Это реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров (а также кредиторов, сотрудников предприятия, государства) при слияниях и поглощениях.

                                  Глава 3. Поглощения компаний

                              3.1.Мотивы враждебного поглощения

Основные мотивы враждебного поглощения:

• "мотив вложения денег". Причина может быть во вложении свободных денег в стабильно работающее и развивающее предприятие;

• "мотив получения контроля над активами". В Москве очень часто причиной враждебного поглощения является контроль над активами в виде дорогостоящих земельных участков;

• "мотив перепродажи". Деньги, вложенные в захват предприятия, могут быть значительно меньшие, чем ее рыночная стоимость. После поглощения такие компании, как правило, продаются;

• "мотив устранения конкурента" Очень часто предприятие захватывают, чтобы разорить и тем самым избавиться от конкурента в бизнесе;

• "экономия масштабов". Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции;

• "мотив повышения эффективности работы" В случае неэффективной работы компании возможно поглощение с целью увеличения эффективности работы компании и увеличение прибыли для нового собственника;

• "мотив ликвидации дублирующих функций" Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах. Смысл заключается, прежде всего, в сокращении управляющего и обслуживающего персонала, устранение дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг;

• "мотив кооперации в области НИОКР". Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации;

• "мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов" Например, высокоприбыльная компания, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом;

• "мотив преимуществ на рынке капитала" Крупные компании добиваются более выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам;