Перспективы рубля как резервной валюты

     Рубль на международном финансовом рынке

     Финансовые  инструменты, обращающиеся на глобальном рынке, имеют номинал либо в резервных, либо в международных валютах. Это обеспечивает спрос на них в мире и способствует интернационализации валют. Несмотря на то что рубль не является международной валютой, внешний рынок долговых ценных бумаг с номиналом в рублях быстро развивается. Подавляющее большинство эмитентов рублевых облигаций, обращающихся на нем, — это резиденты (крупнейшие среди них — ВТБ, Еврокоммерц, УРСА Банк и др.). Иностранных игроков, выпускающих рублевые инструменты, сегодня насчитывается более двух десятков. Крупнейшие эмитенты рублевых инструментов зарегистрированы в Европейском союзе и США (см. рис. 8).

     Самый активный игрок на этом рынке —  группа Всемирного банка. Отметим, что  банки развития (EBRD в Великобритании, KfW в Германии, European Investment Bank в Люксембурге, IBRD в США) по объему рублевых эмиссий значительно опережают других представителей финансового сектора. Ценные бумаги эмитируются ими для развития облигационных рынков в национальных валютах.

     Вторую  группу эмитентов составляют глобальные инвестиционные банки, активно сотрудничающие с российскими компаниями. В третью группу входят крупные банки регионального  масштаба. Они выпускают рублевые ценные бумаги, чтобы удовлетворить  спрос своих клиентов (как правило, хедж-фондов) на высокодоходные инструменты. Во всех проспектах эмиссий заемщики отмечают, что интерес к рублевым инструментам возникает из-за крепнущей валюты и высокой доходности на рублевом рынке.

     Развитие  рынка международных облигаций  в рублях несет с собой ощутимые выгоды для отечественной экономики. Во-первых, рублевые еврооблигации  имеют большую срочность, нежели облигации, обращающиеся на внутреннем рынке. Срочность рублевых долговых обязательств иностранных эмитентов  достигает десяти лет, а средневзвешенная срочность составляет пять лет. На внутреннем же рынке для стимулирования спроса на свои облигации заемщики вынуждены  выставлять ежегодные оферты на досрочный  выкуп.

     Во-вторых, рублевые еврооблигации привлекательны для отечественных заемщиков  с точки зрения низких процентных ставок. Наши расчеты средневзвешенных процентных ставок по кредитам, предоставленным  нефинансовым организациям в рублях на срок свыше 1 года на внутреннем рынке, и средневзвешенной доходности рублевых еврооблигаций свидетельствуют  о преимуществах интернационализации. С 2006 г. процентная ставка по рублевым кредитам устойчиво колеблется вокруг 12%, в то время как еврооблигации  выпускаются с купоном в 6,5%. Таким  образом, развитие рынка международных  облигаций в рублях позволяет  снизить издержки финансирования для  отечественных заемщиков.

     В перспективе структура внешнего долга России может быть изменена в пользу рублевых инструментов (см. рис. 9). Прежде всего в рубли следует перевести государственный долг, что устранит риск бюджетного кризиса из-за возможного обесценения рубля. Затем целесообразно увеличить рублевую составляющую внешнего долга частного сектора хотя бы до 50%, чтобы минимизировать издержки финансирования, а также снизить чувствительность корпоративного долгового бремени к колебаниям курса рубля.

     Рублевые  инструменты в составе международных  резервов

     Прежде  всего отметим, что международные рейтинги России достаточно высоки, чтобы нерезиденты проявили интерес к рублевым инструментам. В настоящее время долгосрочный рейтинг России в иностранной валюте достигает «ВВВ+», а долгосрочный рейтинг в национальной валюте — «А-». Более У3 центральных банков инвестируют в правительственные облигации рейтинга ниже «АА» и в корпоративные облигации с рейтингом ниже «ВВВ». Каждый второй центральный банк хранит в портфеле резервов облигации развивающихся стран и государств с формирующимся рынком [4]. Таким образом, спрос на рублевые инструменты достаточно высок.

     Какие инструменты предпочтут центральные  банки для своих инвестиций? На наш взгляд, для них могут представлять интерес только три рублевых инструмента: банковские депозиты, корпоративные  облигации инвестиционного рейтинга и в меньшей степени акции  крупнейших отечественных корпораций. К сожалению, дефицит полноценных  рублевых инструментов не позволяет  рассчитывать на широкое включение  рубля в состав международных  резервов. Тем не менее на него уже приходится небольшая доля международных резервов некоторых стран. В частности, резервы Национального банка Беларуси размещаются в том числе в рублях. Среди стран СНГ о такой возможности официально заявили власти Украины. Представители Инвестиционного фонда Китая в июне 2008 г. подтвердили, что он размещает свои средства в рублевых активах.

     Для активизации резервной роли российской валюты необходимо предоставлять специальные  финансовые услуги зарубежным центральным  банкам. Отметим соответствующий  опыт еврозоны. Реагируя на рост спроса на евро, Евросистема в январе 2005 г. ввела услуги для центральных банков и международных организаций вне еврозоны [5]. Национальные центральные банки, входящие в Евросистему, предлагают набор стандартных услуг для других центральных банков, обеспечивая финансовую безопасность, законность и конфиденциальность. Это, в частности, депозитарные и расчетные услуги по операциям с ценными бумагами, депозитные, инвестиционные и валютные операции, а также сделки с наличными евро. Аналогично и Банку России следует рассмотреть возможность предоставления услуг другим центральным банкам по управлению рублевыми резервами.

     «Резервный» рубль: выгоды и риски для российской экономики

     Для отечественной экономики интернационализация  рубля несет с собой как  выгоды, так и издержки. Выгоды могут  быть разделены на политические и  экономические, поскольку рубль  будет использоваться и иностранными государствами, и частным сектором. К наиболее очевидным преимуществам  интернационализации рубля следует  отнести следующие.

     Минимизация издержек внешней торговли. В связи  с переводом контрактов на рубли  исчезают издержки обмена валют. Валютные риски для резидентов больше не существуют, что позволяет более обоснованно  планировать инвестиции. Снижаются  операционные издержки (связанные с  валютными и хеджевыми операциями, международными платежами и управлением счетами в различных валютах).

     Транспарентность внешней торговли и конъюнктуры финансовых рынков. Цены становятся более прозрачными, поскольку контрагентам в рамках зоны влияния рубля их легче сравнивать, что способствует усилению конкуренции. Кроме того, повышается транспарентность ценообразования на финансовых рынках. При международном кредитовании и инвестировании в рублях приоритет получает оценка кредитного, а не валютного риска.

     Снижение  волатильности экспортных доходов. В настоящее время из-за того что экспортные контракты номинированы в долларах или евро, рублевая выручка зависит от колебаний обменных курсов. После перевода внешней торговли на рубли экспортные доходы стабилизируются, и, как следствие, волатильность экономического роста уменьшится. Кроме того, стабилизируются объемы торговли внутри зоны влияния рубля (в СНГ).

     Увеличение  размеров банковского сектора. Поскольку  значительные объемы рублевых ресурсов будут храниться на счетах в российских банках, у них увеличатся рублевые пассивы. Приток капитала в страну для  покупки резервной валюты иностранными инвесторами заложит основу для  роста иностранных обязательств и активов банковского сектора, номинированных в рублях. Существенное развитие получат международное  кредитование и выпуск рублевых облигаций. Очевидно, российские кредитные организации  будут иметь конкурентные преимущества перед иностранными игроками в области  андеррайтинга рублевых ценных бумаг и организации рублевых синдикаций.

     Развитие  рынка долгосрочных инструментов. Выбирая  рубль в качестве резервной валюты, иностранные центральные банки  будут заинтересованы в приобретении долгосрочных долговых обязательств с  высоким кредитным рейтингом. Тем  самым они будут способствовать формированию рынка для консервативных инвесторов и обеспечат спрос  на долгосрочные инструменты, дефицит  которых испытывает Россия.

     Снижение  издержек финансирования. Увеличение размеров банковского сектора приведет к появлению дисконта (отрицательной  премии) за ликвидность. Благодаря притоку  иностранного капитала снизятся процентные ставки на емком и ликвидном рублевом рынке.

     Повышение устойчивости национальной экономики  к внешним шокам. Рост банковского  сектора и укрепление рынка ценных бумаг будут способствовать большей  стабильности национальной экономики. Исчезнут проблемы с текущим финансированием  ее развития, что уменьшит уязвимость страны перед внешними шоками.

     Получение доходов от сеньоража. Наличные рубли, распространившиеся за рубежом, будут представлять собой беспроцентное кредитование нерезидентами отечественной экономики.

     Финансирование  дефицита торгового баланса. Облегчается  покрытие гипотетического дефицита торгового баланса, поскольку потоки капитала номинированы в той же валюте, что и текущие платежи. Россия сможет беспрепятственно финансировать  этот дефицит за счет выпуска рублевых долговых инструментов.

     Независимая внешняя политика. Интернационализация  рубля позволит России проводить  независимую внешнюю политику, устойчивую к иностранному влиянию, без оглядки  на политических противников и конкурентов, направленную на решение национальных задач. Она будет способствовать экспансии российского капитала за рубеж.

     В то же время статус резервной валюты несет с собой серьезные издержки. Вот почему такие страны, как Япония или Китай, не стимулируют или  даже препятствуют распространению  национальных валют за пределами  своих экономик.

     Ограничение маневра денежно-кредитной политики. Эмитент резервной валюты должен поддерживать ее стабильный обменный курс, чтобы сохранять международное  доверие к ней. Это ограничивает возможности центрального банка  по проведению экономической политики, ориентированной на решение задач  внутреннего рынка. Большая нагрузка в плане регулирования национальной экономики ложится на налогово-бюджетную  политику.

     Потеря  контроля над денежным предложением. Денежные власти лишаются возможности  прямого влияния на рублевое денежное предложение, поскольку оно будет  отчасти формироваться на внешнем  рынке. Как следствие, эффективность  таргетирования денежного предложения со стороны Банка России снизится.

     Завышение обменного курса рубля. Рост спроса на валюту приведет к завышению обменного курса рубля. Чтобы этого избежать, придется наращивать импорт, который будет компенсировать приток капитала в страну. В противном случае завышенный курс рубля обусловит потерю конкурентоспособности отечественных товаров на международном рынке.

     Нагрузка  на кредитора последней инстанции. Распространение рубля в качестве резервной валюты и ориентация иностранных  центральных банков на денежно-кредитную  политику Банка России возможны, если российские власти будут готовы оказать (или хотя бы декларировать) финансовую поддержку в случае угрозы валютного  кризиса (так, Банк России пополнял резервы  Национального банка Беларуси рублевыми  кредитами). Это накладывает ограничения  на кредитора последней инстанции, с учетом того что он должен решать задачи внутреннего рынка и обеспечивать стабильность рубля.

     «Дилемма  Триффина». Развитие резервной валюты в конечном счете сталкивается с двумя отрицательными исходами, названными «дилемма Триффина» в честь профессора экономики Йельского университета Роберта Триффина. Она состоит в том, что либо увеличение предложения резервной валюты (что возможно в условиях дефицита платежного баланса) приведет к ее обесценению в долгосрочном периоде и валютному кризису, либо ликвидация дефицита платежного баланса вызовет нехватку резервов и отказ от резервной валюты.

     Отсутствие  валютного контроля и контроля над  движением международного капитала. Интернационализация рубля подразумевает, что денежные власти отказываются от административного регулирования  потоков платежного баланса. Они  не смогут директивными методами препятствовать оттоку или притоку капитала. В  противном случае полная конвертируемость будет нарушена, и доверие нерезидентов к российской валюте исчезнет.

     Угроза  обвала на офшорном рынке. Для нейтрализации движения международного капитала центральный банк должен удерживать на одном уровне доходность на внутреннем и офшорном финансовых рынках, иначе разница в процентных ставках создаст нежелательное давление на валютный курс. Если доходность на офшорном рынке оказывается существенно выше, то возникают предпосылки для оттока капитала и валютного кризиса. Подобный опыт пережили власти Чехии, когда в 1997 г. падение цен на суверенные еврооблигации, номинированные в кронах, спровоцировало валютный кризис в стране.