Управление внешним государственным долгом

Рост внешнего корпоративного долга - один из наиболее динамичных показателей развития экономики России. В 1998-1999 гг. объем его не превышал 30 млрд. долл. В последующий период он стал быстро увеличиваться, превысив в 2007 г. уровень 1998-2000 гг. в 13 раз (413,3 млрд. долл.).

Доля банков в общей его величине повысилась, а доля нефинансовых предприятий сократилась. Внешние долги государственных предприятий и банков в 2007 г. росли гораздо быстрее внешних долгов частного сектора. Наиболее динамично увеличивались долги нефинансовых предприятий государственного сектора.

В связи с быстрым ростом внешнего корпоративного долга его уровень по отношению к ВВП постоянно растет.

В 2003-2007 гг. величина внешнего корпоративного долга по отношению к ВВП почти удвоилась и составила 32,5%. Интересно сравнить также уровень внешнего корпоративного долга и совокупного (государственного и корпоративного) внешнего долга по отношению к золотовалютным резервам Банка России.

Внешний долг государственных предприятий и банков охватывает те банки и нефинансовые предприятия, в которых органы государственного управления, денежно-кредитного регулирования и госкомпании напрямую или опосредованно владеют 50 и более процентами капитала. Долговые обязательства перед нерезидентами остальных резидентов, не подпадающих под данное определение, классифицируются как долг частного сектора.

Может показаться, что сопоставление внешнего корпоративного долга с золотовалютными резервами не вполне правомерно. Ведь золотовалютные резервы используются в первую очередь для финансирования импорта, погашения внешнего государственного долга, стабилизации валютного рынка. Однако кризисы в Мексике (1994 г.), Гонконге (1997-1998 гг.), Корее (1998 г.) показали, что в наиболее критической ситуации государство вынуждено брать на себя финансирование корпоративных долгов. Учитывая это, а также то, что в России государство имеет гарантии по корпоративным долгам, крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые, транспортные, банковские и другие государственные корпорации, сравнение внешнего корпоративного долга с золотовалютными резервами правомерно.

Совокупный внешний государственный и корпоративный долг вплоть до 2006 г. был существенно выше золотовалютных резервов. И только в 2007 г. он составил менее 95% объема золотовалютных резервов. Объемы внешнего корпоративного долга и золотовалютных резервов в течение 2003-2005 гг. различались незначительно. Затем при более чем полуторакратном росте золотовалютных резервов в 2007 г. они примерно на 15% превысили внешний корпоративный долг.

Несмотря на превышение величины золотовалютных резервов над объемом долгов, их явно недостаточно для покрытия внешнего корпоративного долга, а тем более совокупного государственного и корпоративного внешнего долга. Ведь золотовалютные резервы используются и для других целей.

В последнее время четко обозначились негативные тенденции в области прежде всего внешнего корпоративного долга, а также всего совокупного национального (внешнего и внутреннего государственного и корпоративного) долга, к наиболее существенным трансформациям которого относятся следующие факторы.

Резкий рост совокупного внешнего государственного долга и ухудшение его структуры. В 1997-1998 гг. совокупный внешний государственный долг составлял более 170 млрд. долл. Из них на собственно государственный долг приходилось 91-94%, а на долю госкорпораций - 6-9%. В 2002-2005 гг. совокупный государственный долг составлял 120-140 млрд. долл. В настоящее время, учитывая внешние долги государственных предприятий и банков, контролируемых государством, государственный долг превысил 190 млрд. долл. Причем в совокупном внешнем государственном долге доля менее надежного корпоративного долга продолжает стремительно расти. Только в 2007 г. она увеличилась почти на 25% и достигла 80,3%.

Ухудшение структуры внешнего корпоративного долга в связи с быстрым ростом частного корпоративного долга.

В 2007 г. рост внешнего долга государственных предприятий и банков сопровождался постоянным увеличением долгосрочных обязательств и уменьшением краткосрочных обязательств.

В то же время рост внешнего долга частного сектора осуществлялся прежде всего за счет краткосрочных обязательств. В итоге их доля в общем объеме внешнего корпоративного долга частного сектора выросла с 22,5% на начало 2007 г. до 33,7% на начало октября того же года.

Резкий рост совокупного корпоративного долга, включая внешний и внутренний корпоративный долг. Внутренняя корпоративная задолженность по отношению к ВВП возросла в 2002-2007 гг. в 3 раза и в настоящее время превышает 40% ВВП. За тот же период долг российских предприятий и банков нерезидентам увеличился с менее 35 млрд. долл. до более чем 400 млрд. долл. При этом имеется тенденция к резкому увеличению темпов роста внешнего корпоративного долга. За 2007 г. задолженность банков и предприятий перед нерезидентами выросла на 151,4 млрд. долл., т. е. почти в 1,6 раза. В первом квартале 2008 г. темпы роста внешнего корпоративного долга замедлились. Однако подобные временные спады роста долга наблюдались в 2005-2007 гг. Делать вывод о том, что темпы роста корпоративного долга нерезидентам будут в ближайшей перспективе резко снижаться, оснований пока нет.

Быстрый рост всего совокупного национального долга - федерального, муниципального, корпоративного. В соответствии с проектом федерального бюджета Российской Федерации на 2008-2010 гг. внешний и внутренний государственный долг составит в 2008 г., 2009 г., 2010 г. соответственно 8,3, 8,4, 8,7% ВВП, корпоративный внутренний долг - 54; 61; 68% ВВП. С учетом корпоративного долга нерезидентам, который, принимая во внимание тенденции 2002-2007 гг., составит соответственно 40, 48, 57% ВВП, совокупный национальный долг достигнет в 2008 г., 2009 г., 2010 г. - 102,3, 117,4, 133,7% ВВП. При этом качество совокупного национального долга ухудшится за счет трансформации внешнего государственного долга в менее надежный корпоративный долг нерезидентам.

Оценка трансформации совокупного национального долга России за последние годы позволяет сделать вывод, что в этой области сформировался комплекс угроз экономической безопасности. Основными из них являются следующие:

рост внешнего корпоративного долга. В 2007 г. прирост этого долга составил почти 12% ВВП. Если существующие тенденции сохранятся, то к концу 2010 г. корпоративный долг иностранным кредиторам достигнет 57% ВВП, против менее 25% на конец 2006 г. Следует особо подчеркнуть, что внешний корпоративный долг формируется сравнительно небольшим числом крупнейших предприятий и банков. В конце 2007 г. 39,1% корпоративного долга перед нерезидентами приходилось всего на 15 заемщиков. На трех крупнейших заемщиков - "Роснефть", "Газпром" и группу ВТБ - приходилось почти 22% долга. Ряд российских корпораций по объему своих долгов нерезидентам превысил пороговые значения экономической безопасности, разработанные для государства в целом (Маастрихтские соглашения). А ведь помимо долгов перед нерезидентами эти же корпорации имеют крупные долги перед российскими банками. Угроза экономической безопасности состоит здесь в том, что ряду крупнейших российских предприятий и банков (Внешторгбанк и Сбербанк по объему заимствований у нерезидентов занимают соответственно 3-е и 6-е места) в перспективе угрожает банкротство, которое потянет за собой крах сотен предприятий-смежников и всей банковской системы страны;

усиление сырьевой направленности развития экономики в связи с тем, что крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые корпорации;

наличие у иностранных инвесторов российских долговых обязательств (государственных и корпоративных еврооблигаций, облигаций государственного внутреннего валютного займа, валютных корпоративных облигаций) на сумму более чем в 120 млрд. долл. Это создает угрозу дестабилизации рынка ценных бумаг и бюджетной системы страны при возникновении кризисных явлений на внешних рынках;

ухудшение структуры внешних облигационных займов. В 2001-2003 гг. в структуре этих займов абсолютно преобладали государственные ценные бумаги - еврооблигации и ОВВЗ. В настоящее время свыше 70% приходится на корпоративные еврооблигации. Между тем долги по корпоративным еврооблигациям гораздо менее надежны, чем по государственным ценным бумагам, а также чем кредитная задолженность, так как котировки евробондов испытывают в последние годы существенные перепады;

интенсивное строительство новой пирамиды ценных бумаг - корпоративных еврооблигаций. В настоящее время она превышает 90 млрд. долл. (из них свыше 50% приходится на государственные компании и банки), что существенно выше пирамиды государственных бумаг (ГКО - ОФЗ) перед дефолтом;

чрезмерно высокая концентрация корпоративных еврооблигационных займов. На 15 крупнейших заемщиков приходится около 71% всего объема корпоративных еврооблигаций. Ресурсная база для погашения корпоративных еврооблигационных долгов необычайно низка по сравнению с ресурсной базой для погашения внутреннего корпоративного долга, долга по рублевым облигациям, внешнего (кредиты и займы) корпоративного долга;

рост всего совокупного национального долга, наиболее динамичной составляющей которого является внешний корпоративный долг. В 2010 г. он приблизится к 134% ВВП, что будет существенно выше всех финансовых резервов государства - золотовалютных резервов Банка России, стабилизационного (резервного) фонда РФ, обязательных резервов коммерческих банков, средств системы страхования вкладов.

Первые негативные результаты быстрого роста долгового бремени уже проявились. В августе 2007 г. нерезиденты в связи с кризисом на рынке недвижимости США вывели из России 9,2 млрд. долл. Это сильнее всего сказалось на находящемся в состоянии крайнего перенапряжения долговом рынке. Кредитные ставки взлетели вверх. Сильнее всего это проявилось на межбанковском рынке - в середине июля ставки по краткосрочным МБК установились на уровне 2,9-3,0%, а в конце августа они достигли 8,6%, т. е. выросли почти в 3 раза. Центробанк вынужден был принять экстренные меры по стабилизации положения. Были проведены крупномасштабные интервенции на валютном рынке. С 10 по 24 августа впервые за последние годы золотовалютные резервы снизились почти на 7 млрд. долл.

Валютный рынок удалось успокоить, но паника на долговом рынке продолжалась. За три недели, начиная с 8 августа, спрос на однодневные кредиты по ставке 10% возрос почти в 9 раз - с 235,8 млн. руб. до 1957,4 млн. руб., на ломбардные кредиты (в основном однодневные кредиты под залог ОФЗ и некоторых корпоративных облигаций) - с 48,4 млн. руб. до 2416 млн. руб., в 50 раз.

Дестабилизировался и рынок государственных (впервые после дефолта) и корпоративных долговых обязательств. Это привело к небывалому ажиотажу в области операций РЕПО. До 15 августа аукционы РЕПО заканчивались, как правило, безрезультатно в связи с отсутствием заявок от коммерческих банков, считавших ставку РЕПО чрезмерно завышенной. С середины же августа сделок РЕПО было проведено более чем на 1,8 трлн. руб.

Общий объем вливаний Банка России на кредитный рынок и рынок облигаций составил почти 70 млрд. долл. Только после этого рынки, казалось бы, стабилизировались. Объемы аукционов прямого РЕПО снижались день ото дня. 5 сентября, как и в докризисный период, аукцион прямого РЕПО не состоялся - заявок от коммерческих банков не поступило. Однако уже через несколько дней ситуация вновь изменилась. Ликвидность на мировых рынках продолжала сжиматься - ставки LIBOR достигли исторического максимума (трехмесячная ставка - 5,72% годовых). В этих условиях нерезиденты вновь стали выводить деньги из России. В сентябре отток составил 1,6 млрд. долл. (за август - сентябрь - 10,8 млрд. долл.). Долговой рынок вновь дестабилизировался. Наибольший удар пришелся на облигации федерального займа и голубые фишки на рынке корпоративных облигаций - "ЛУКойл-4", РЖД-6, "Газпром-8". Вслед за этим начали терять в цене и корпоративные облигации второго эшелона.

Банк России предпринял невиданные за весь постдефолтовский период меры по стабилизации финансового рыка. По всем источникам рефинансирования Центробанк выдал: в спокойном июле 2007 г. - 5,5 млрд. руб.; в августе - 1,9 трлн. руб.; в сентябре - 469 млрд. руб.; в первой половине октября - 553,9 млрд. руб. Одновременно в октябре возобновился чистый приток иностранного капитала. Только за первую половину октября он превысил 8 млрд. долл.

В итоге положение на долговом рынке вновь стабилизировалось. Однако в ноябре возникла третья волна кризиса банковской ликвидности. Объемы рефинансирования коммерческих банков установили новый рекордный уровень. Банк России предоставлял банкам кредиты на невиданном уровне - до 300 млрд. руб. в день. Положение на рынке вновь стабилизировалось.

Несмотря на это, восстановить июльские котировки и доходность по многим облигациям не удалось. До конца года объем погашений и оферт на рынке корпоративных облигаций превысил 130 млрд. руб. (максимум в декабре - более 52 млрд. руб.). В июле доходность большинства предназначенных к погашению облигаций была в пределах 10-13,5% годовых. В декабре она поднялась до 15-21%. В итоге доля ликвидных активов в работающих активах у банков, на которые приходилось почти треть объема погашения облигаций (42,2 млрд. руб.), упала до 14-22%.

Резкое снижение ликвидности и существенный рост кредитных ставок сыграли важную роль в возникновении кризисной ситуации в реальном секторе. Индекс промышленного производства в августе 2007 г. составил 98,7% к июлю 2007 г.

В марте 2008 г. возник новый кризис ликвидности. Если в начале февраля 2008 г. средняя процентная ставка по межбанковским кредитам на один день составляла 2,5% годовых, то через месяц она поднялась до 7%. Объем сделок РЕПО вырос почти до 120 млрд. руб. в день (пик - 5 марта). Недостаток ликвидности ударил прежде всего по голубым фишкам среди корпоративных облигаций. Их доходность выросла с 6,5-7 до 9,0-10%. Рост объемов рефинансирования Банком России коммерческих банков и расширение списка облигаций принимаемых в залог Центробанком (в список были включены новые выпуски корпоративных евробондов и рублевых облигаций) сняли остроту с банковской ликвидностью. Однако тенденция котировок корпоративных облигаций к понижению сохранилась.

Чтобы устранить угрозы экономической безопасности страны, необходимо установить пороговые значения в области внешнего корпоративного долга. При этом следует ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга. Основой такой системы являются существующие на базе Маастрихтских соглашений пороговые значения экономической безопасности в области государственного внешнего и внутреннего долга. К ним относятся объем государственного внутреннего долга 30% - к ВВП, объем государственного внешнего долга 30% - к ВВП.