Корпоративные облигации

     Корпоративные облигации: введение в кредитный  риск

     Корпоративные облигации предлагают более высокую  доходность по сравнению с некоторыми другими видами инвестиций, но более  высокий доход предлагается не просто так. Большинство корпоративных  облигаций являются дебентурами, поскольку  у них не существует обеспечения. Инвесторы таких облигаций должны принять не только риск процентной ставки, но также и кредитный риск (вероятность того, что корпоративный  эмитент не выполнит своих долговых обязательств). Поэтому, важно, чтобы  инвесторы корпоративных облигаций  знали, как правильно оценить  кредитный риск и его потенциальное  воздействие. Поскольку тенденция  к росту процентной ставки могут  снизить стоимость инвестиций в  облигации, а дефолт вообще может  уничтожить их. Держатели дефолтных облигаций могут вернуть часть своего принципала, но это, скорее всего, будет несколько процентов от суммы первоначальных инвестиций.

     Обзор доходности

     Под доходностью в дальнейшем будет  иметься в виду доходность к погашению, которая рассчитывается на основе общего дохода от всех купонных платежей и  прироста стоимости облигации (если облигация продана дороже, чем  стоимость, по которой она была приобретена). Текущая доходность рассчитывается на основе купонных платежей, которые  обычно выплачиваются два раза в  год, и учитывает большую часть  дохода, производимого корпоративными облигациями. Например, если Вы платите 100$ за облигацию с годовым купоном  в 7$ (3,5$ каждые шесть месяцев), Ваша текущая  доходность составляет 7% (7$/100$). Доход  от прироста стоимости облигации  возникает в случае, когда инвестор покупает облигацию с дисконтом, удерживая ее до даты погашения, чтобы  получить номинальную стоимость. Корпорации также могут выпустить облигацию  с нулевым купоном (так называемую беспроцентную облигацию), текущая  доходность которой равна нолю, а  доходность к погашению рассчитывается как разность между номинальной  стоимостью и ценой, за которую инвестор приобрел облигацию.

     Инвесторы, для которых приоритетной задачей  которых является получение предсказуемого потока доходов, скорее всего, инвестируют  свои средства в корпоративные облигации, доходы по которым будут всегда превышать  доходность правительственных облигаций. Кроме того, размер годовых купонов по корпоративным облигациям более предсказуем и зачастую выше, чем дивиденды по обыкновенным акциям.

     Оценка  кредитного риска

     Кредитные рейтинги эмитентов облигаций, публикуемые  Moody's, Стэндард энд Пур и Fitch предназначены для определения и классификации уровня кредитного риска. Однако институциональные инвесторы, принимая решение о вложении средств в корпоративные облигации, часто проводят свой собственный анализ кредитоспособности эмитента. В современной практике для анализа и оценки кредитного риска используется много инструментов, но двумя традиционными показателями являются коэффициенты покрытия процентов и коэффициенты капитализации.

     Коэффициенты  покрытия процентов отвечают на вопрос, «Сколько денег компания ежегодно зарабатывает компания, чтобы финансировать процентные обязательства по текущим долгам?»  Наиболее распространенным коэффициентом  покрытия процентов является EBIT (прибыль  до уплаты процентов и налогов), поделенная на годовую сумму процентных обязательств. Совершенно понятно, что компания должна произвести достаточно доходов, чтобы  обслужить ее годовой долг, потому это отношение должно существенно  превышать 1, и чем выше больше оно  будет, тем лучше.

     Коэффициенты  капитализации отвечают на вопрос «Сколько долговых обязательств, по которым  необходимо выплачивать проценты, имеет  компания относительно стоимости ее активов?» Этот рассчитывается как  отношение долгосрочного долга  к величине совокупных активов, и  оценивает степень финансового  левереджа компании. Это очень похоже на коэффициент покрытия по ипотеке, когда остаток задолженности (аналог долгосрочного долга) делится на оценочную стоимость недвижимости. Если этот коэффициент равен 1, то это означает, что не существует никакого «собственного капитала», говоря об опасно высоком уровне финансового рычага. Итак, чем ниже коэффициент капитализации, тем лучше финансовый рычаг компании.

     В широком смысле инвестор корпоративной  облигации получает дополнительный доход в обмен на более высокий  кредитный риск. Потому перед принятием  инвестиционного решения необходимо ответить на вопрос «Действительно ли дополнительный доход стоит риска?»  или «Компенсирует ли дополнительный доход риск дефолта заемщика?»  В целом, высокий кредитный риск говорит о том, что инвестору  не следует вкладывать свои средства в одну эмиссию корпоративной  облигации. В случае «мусорных» облигаций (с кредитным рейтингом по версии S&P's ниже BBB), риск потери всего принципала является очень большим. Инвесторы, ищущие высокую доходность, могут рассмотреть автоматическую диверсификацию, которую предлагают инвестиционные фонды высокодоходных облигаций. Обычно они могут выдержать дефолт нескольких эмитентов, сохраняя достаточно высокую доходность.

     Другие  виды рисков

     Инвесторы должны знать, что корпоративные  облигации затрагивают и другие факторы риска. Двумя самыми важными  являются риском отзыва и риском события. Если корпоративная облигация является отзывной, то компания-эмитент имеет  право выкупить (или погасить) облигацию  после некоторого минимального периода  времени. Если Вы будете держать высокодоходную облигацию, а рыночные процентные ставки будут иметь тенденцию к снижению, то эмитент, скорее всего, воспользуется  правом отзыва облигации, чтобы осуществить  новую эмиссию по более низкой процентной ставке (фактически эта  процедура является рефинансированием  долга). Далеко не все облигации являются отзывными, но если Вы покупаете одну из них, то необходимо ознакомиться с  условиями отзыва. Важно, чтобы эмитент  компенсировал условие досрочного выкупа более высоким доходом.

     Риск  события является риском того, что  в результате корпоративных стратегических решений (слияния, поглощения и т.д.), стихийного бедствия или изменения  законодательства произойдет резкое падение  стоимости корпоративной облигации. Риск событий особенно высок в  промышленном секторе. Например, если происходит консолидация (укрупнение) активов отрасли телекоммуникации, то риск событий может возрасти для  всех облигаций этого сектора. Риск состоит в том, что компания, выпустившая  облигации, может купить другую телекоммуникационную компанию, что возможно увеличит ее долговые обязательства.

     Кредитный спред: компенсация за принятие кредитного риска

     Компенсацией  за принятие всех этих дополнительных рисков является более высокая доходность. Различие между доходностью по корпоративной  и государственной облигации  называют кредитным спредом (иногда называемым спредом доходности).

       Представленные на рисунке кривые  доходности демонстрируют, что  кредитный спред является разницей в доходе между корпоративной и государственной облигацией в каждом точке в течение всего периода обращения. Таким образом, кредитный спред отражает компенсацию инвестору, в виде более высокой процентной ставки, за принятие кредитного риска. Итак, полный доход по корпоративной облигации является функцией от доходности трежерис и кредитного спреда, который увеличивается по мере снижения рейтинга облигации. Если облигация является отзывной, то кредитный спред увеличивается еще больше, отражая дополнительный риск отзыва облигации.

     Какое влияние оказывает изменение  кредитного среда на держателя облигации

     Прогнозирование изменений в кредитном спреде является достаточно трудным, поскольку оно зависит как от определенного корпоративного эмитента, так и от условий рынка облигаций в целом. Например, пересмотр рейтинга в сторону увеличения по определенной корпоративной облигации, скажем от S&P BBB к A, уменьшит кредитный спред, потому что риск дефолта снижается. Если процентные ставки не изменятся, то полная доходность по этой облигации уменьшится на сумму, равную размеру сужения спреда, а ее цена соответственно увеличится.

     После покупки корпоративной облигации  владелец получит выгоду как от снижения рыночных процентных ставок, так и от сужения кредитного спреда, поскольку это способствует снижению доходности к погашению по недавно выпущенным облигациям. Это в свою очередь приводит к повышению цены корпоративных облигаций более ранних выпусков. С другой стороны, растущие рыночные процентные ставки и увеличение кредитного спреда работают против держателя облигаций. Поскольку по новым эмиссиям доходность к погашению будет более высокой, цена уже выпущенных облигаций будет снижаться. Итак, сужение спредов приводит к более низким доходам для инвестора, а любое его расширение в дальнейшем уменьшит цену облигации, потому инвесторы должны опасаться облигаций с неоправданно узкими кредитными спредами. Наоборот, если уровень риска является приемлемым, по корпоративным облигациям с высоким уровнем кредитных спредов существует перспектива их сужения, которая обеспечит рост стоимости облигации.

     Но  процентные ставки и кредитные спреды могут изменяться независимо друг от друга. С точки зрения бизнес-циклов для замедляющейся экономики характерна тенденция к увеличению кредитных спредов, поскольку растет вероятность дефолтов компаний. Напротив, при выходящей из стадии рецессии экономики, кредитный спред начинает сужаться, поскольку вероятность дефолта компаний в условиях растущей экономики снижается. Однако, в восстанавливающейся после рецессии экономике, обычно наблюдаются более высокие процентные ставки, которые заставляют Казначейские увеличивать доходность по трежерис. Этот фактор компенсирует сужающийся кредитный спред, таким образом, воздействие растущей экономики может, как увеличить, так и снизить полную доходность по корпоративным облигациям.

     Заключение

     Если  дополнительный доход оправдывает  принимаемый риск, главными факторами  неопределенности для инвестора, приобретающего корпоративные облигации, являются будущие рыночные процентные ставки и кредитный спред. Все владельцы облигаций обычно надеется, что рыночные процентные ставки останутся, по крайней мере, стабильными, а еще лучше снизятся. Помимо того любой держатель корпоративных облигаций надеется, что кредитный спред либо останется постоянным, либо сузится, либо незначительно расширится. Поскольку ширина кредитного спреда является главным детерминативом цены облигации, перед ее покупкой необходимо удостовериться, что спред не является слишком узким. Также инвестор должен удостовериться, что он адекватно оцениваете кредитный риск компаний с широкими кредитными спредами.